Credit Outlook: Il trionfo della Fed

Il dado è tratto. La Fed ha ridotto i tassi d’interesse di ben 50 punti base (pb), dichiarando ufficialmente vittoria nella lotta all’inflazione. Con questo taglio dei tassi la Fed segnala l’intenzione di rimanere sempre un passo avanti, con l’obiettivo di evitare che l’economia venga eccessivamente penalizzata dalla stretta monetaria. Nell’ultimo trimestre il mercato del lavoro si è ulteriormente indebolito e gli indicatori anticipatori segnalano un rallentamento dell’economia statunitense.

Sul mercato prevale l’opinione che la Fed riuscirà a orchestrare un atterraggio morbido, riportando in equilibrio il mercato del lavoro senza provocare un brusco aumento della disoccupazione. Pur essendo d’accordo con il consensus, riteniamo che non sia questo il momento di aumentare il beta dei portafogli. Il margine di errore è risicato e, come abbiamo visto all’inizio di agosto, il mercato può subire una rapida inversione di rotta se il consenso si sposta, anche di poco, nella direzione opposta.

Per molto tempo l’economia statunitense ha mostrato una buona tenuta di fronte al ciclo di rialzi dei tassi. I motivi, ben noti, sono da ricercarsi nella politica fiscale espansiva, negli abbondanti finanziamenti a tasso fisso per le imprese e nell’aumento della domanda dopo il Covid, che hanno tutti giocato un ruolo. Verso la fine del ciclo di inasprimento il mercato si è convinto sempre più che una recessione sarebbe stata evitata. Tuttavia, si è registrato un breve momento di incertezza in seguito all’attivazione della regola di Sahm, innescata dai dati di luglio sulla disoccupazione. La debolezza degli asset rischiosi è stata tuttavia di breve durata, poiché il mercato non sembrava avere dubbi sul fatto che la Fed avrebbe portato a termine la sua missione.

Continueremo a monitorare attentamente il mercato del lavoro per assicurarci che non si indebolisca fino al punto in cui la riflessività possa innescare un circolo vizioso. Pur non essendo il nostro scenario di base, si tratta di un rischio concreto per il quale il mercato offre attualmente una scarsa remunerazione.

Considerando le società dell’universo del credito, osserviamo tendenze positive all’interno del segmento investment grade. La leva finanziaria (debito/EBITDA) è in diminuzione grazie al miglioramento della redditività, anche se la copertura degli oneri finanziari si sta deteriorando a causa dell’aumento degli interessi passivi, in quanto il debito con cedole ridotte viene rifinanziato a tassi più alti. Tuttavia, questo non rappresenta un grosso problema per la maggior parte degli emittenti investment grade. Nel segmento high yield si nota una maggiore biforcazione. Le società ad alto rating evidenziano sia la capacità che la volontà di ridurre il debito, mentre le imprese più deboli sono in difficoltà. Queste società dovranno probabilmente ridurre il proprio debito attraverso operazioni di ristrutturazione in cui i creditori potrebbero andare incontro a parziali svalutazioni.

Per una descrizione più ampia delle prospettive macro, si rimanda all’outlook del team Global Macro di Robeco: Season finale (Finale di stagione).

In qualità di investitori nel credito, per giudicare il valore nel mercato ci concentriamo prevalentemente sugli spread. Esaminando 20 anni di dati storici, ci accorgiamo che gli spread in tutti i segmenti del mercato del credito sono relativamente bassi. Il credito investment grade statunitense, in particolare, si distingue per gli spread eccezionalmente ridotti. Per contro, il credito investment grade in euro appare più interessante rispetto all’omologo d’oltreoceano, in quanto gli spread si collocano appena al di sotto della mediana ventennale. Nell’ambito dell’investment grade a stelle e strisce, il tratto a lunga della curva è particolarmente costoso. In aggiunta, la compressione degli spread tra le obbligazioni con rating A e BBB è vicina ai minimi storici sia in Europa che negli Stati Uniti. In questo contesto privilegiamo i titoli di alta qualità, ma siamo consapevoli che è essenziale effettuare una cernita rigorosa degli emittenti. Le obbligazioni finanziarie hanno sovraperformato le omologhe non finanziarie e riteniamo che ci siano i margini per un’ulteriore sovraperformance in questo segmento.

È evidente che il quadro tecnico è stato il principale driver della performance del credito nel corso di quest’anno. La solida domanda di obbligazioni corporate si è tradotta in afflussi sostanziosi verso le strategie investment grade. Questi flussi positivi sono stati dettati in larga misura dall’interessante rendimento all-in, che alimentato la domanda di prodotti di rendita negli Stati Uniti. Si sono registrati anche afflussi consistenti verso i fondi a scadenza (“target date”). Benché la domanda di prodotti high yield sia stata più contenuta, anche questo mercato ha beneficiato di un solido supporto tecnico.

Il mercato high yield è rimasto piuttosto calmo. Tuttavia, con l’avvio dei tagli dei tassi, i leveraged loan potrebbero diventare meno appetibili per gli investitori alla ricerca di rendimento. Questo potrebbe comportare uno spostamento di fondi dai leveraged loan verso le obbligazioni high yield. Dal punto di vista dell’offerta, ci aspettiamo un aumento dell’attività sul mercato high yield. I minori rendimenti all-in accrescono l’attrattiva delle operazioni di leveraged buyout (LBO) per gli sponsor di private equity, che probabilmente attingeranno al mercato high yield per finanziare queste operazioni.

In sintesi, il quadro tecnico rimane solido, ma si consiglia prudenza. L’esperienza passata insegna che questo fattore può invertirsi bruscamente, come abbiamo visto all’inizio di agosto.