在经历了三十年的低迷价格上涨之后，通货膨胀再次成为投资者的主要话题。在多重因素影响下，如新冠疫情相关的封锁、供应链瓶颈、大宗商品价格（特别是天然气和石油）急剧上涨以及俄乌冲突之后，经济重新开放等，全球通胀被推动到远远超出了温和的水平。
鉴于普遍存在的环境，我们认为值得研究风险溢价在不同通胀时期下的典型表现，例如通货紧缩或高通胀时期。在我们的研究1中，我们使用可追溯到1875年的深度样本检查了资产类别和因子的表现，从而解释了各种和众多的通货膨胀时期。
不同通胀类别中资产类别的表现
在我们的分析中，我们观察到通货膨胀随时间而变化，并被通货紧缩，中等通货膨胀和高通货膨胀期打断。此外，在几个时期，高通胀与经济衰退相吻合，这即是滞胀时期。 图1描绘了我们146年样本期的通货膨胀周期，灰色条表示经济衰退。
图1 |146年期间的通货膨胀周期，1875年1月至2021年12月
资料来源：该图表显示了从1875年1月到2021年12月的通货膨胀周期。对于通货膨胀，我们使用数据流和宏观历史中法国，德国，日本，英国和美国的同比CPI数据。
（译者注：“金发姑娘”环境说法源自童话 《金发女孩和三只熊》，泛指比较适宜的经济环境。）
为了评估通胀对资产和因子回报的影响，我们选择区分四大类通胀时期：通货紧缩（<0%）、低通胀（0-2%）、较低通胀（2-4%）和高通胀（>4%）。表1总结了我们样本期内不同通胀群体中传统资产类别的平均年回报率。
表1 |1875年1月至2021年12月不同通胀类别的资产类别回报率
资料来源：该表显示了从1875年1月到2021年12月的各种通货膨胀集合的资产类别回报率。对于股票，我们使用了MSCI世界指数的回报数据，在此之前，我们使用了全球价值加权股票市场回报数据，参见Baltussen，Swinkels和Van Vliet（2022）。对于债券，我们使用了彭博全球国债指数的回报数据，在此之前，我们使用了法国、德国、日本、英国和美国债券市场的GDP加权债券回报数据，参见Baltussen、Swinkels和Van Vliet（2022）。对于现金，我们使用基于肯尼思法国图书馆的短期美国国债的回报数据，以及在此之前来自杰里米·西格尔的数据。对于通货膨胀，我们使用数据流和宏观历史中法国，德国，日本，英国和美国的同比CPI数据。所有回报均以美元报价。
在通货紧缩期间，股票在样本期内的名义回报率远低于其平均水平，但由于负通胀，实际回报率高于平均水平。现金的结果也类似，实际回报率高于平均水平。债券在此期间受益匪浅，产生了高于平均水平的名义和实际回报，后者尤其强劲。
在高通胀区间内，所有资产类别都获得了正回报，但股票和债券落后于平均水平。但更重要的是，所有资产类别的实际回报率均为负值，因为它们未能抵消通胀压力的加剧。
低通胀和较低通胀情景反映了“金发姑娘”的环境，这种环境通常对风险资产有利，并且在样本期的一半以上都很普遍。与预期一致，股票在这些时期表现出最强劲的表现，获得了强劲的名义和实际回报。与此同时，债券表现相当不错，名义回报率与其平均和稳健的实际回报率一致。相比之下，名义现金回报率低于平均水平，但实际值为正。
然后，我们评估了这些不同的通胀时期对由60%股票和40%债券组成的通用多资产投资组合的影响。如图2所示，我们观察到低通胀和较低通胀（“金发姑娘”环境）是多资产投资者在名义和实际回报方面的最佳选择。
图2 |1875年1月至2021年12月不同通胀类别的通用多资产投资组合的名义和实际回报率
资料来源：该图表显示了从1875年1月到2021年12月在各种通货膨胀范围内多资产投资组合的名义和实际回报。对于股票，我们使用了MSCI世界指数的回报数据，在此之前，我们使用了全球价值加权股票市场回报数据，参见Baltussen，Swinkels和Van Vliet（2022）。对于债券，我们使用了彭博全球国债指数的回报数据，在此之前，我们使用了法国、德国、日本、英国和美国债券市场的GDP加权债券回报数据，参见Baltussen、Swinkels和Van Vliet（2022）。通用多资产投资组合由60%的股票和40%的债券组成，每月重新平衡。对于通货膨胀，我们使用数据流和宏观历史中法国，德国，日本，英国和美国的同比CPI数据。所有回报均以美元报价。
在通货紧缩时期，多资产投资组合的名义回报率受到抑制，但实际价值要好得多。相比之下，在高通胀时期，名义多资产回报是稳健的，但这些回报被导致负实际回报的价格压力所侵蚀。
关注官方微信
各通胀时期对因子溢价的影响
我们对股票和政府债券的因子溢价进行了相同的计算。如图3和图4所示，其中因子回报是因子敞口最高的长期投资组合与因子风险敞口最低的短期投资组合之间的表现差异。有趣的是，我们看到，与资产类别的回报率相比，因子的表现似乎并不依赖于通胀水平。
事实上，图3显示，多因子股票投资组合在所有四种时期下都产生了相当稳定的表现。在个别因子的层面，通胀的回报率差异略高，但从未偏离长期平均水平太远。
图 3 |不同通胀类别的权益因子溢价，1875 年 1 月至 2021 年 12 月
资料来源：该表显示了从1875年1月到2021年12月的各种通货膨胀集合的权益因子回报率。对于权益因子，我们使用了肯尼斯法国图书馆和巴尔图森，范弗利特和范弗利特（2022）2的数据以及后者的方法论。股票因子回报基于使用美国股票的顶部和底部因子五分位数投资组合之间的回报利差。对于通货膨胀，我们使用数据流和宏观历史中法国，德国，日本，英国和美国的同比CPI数据。所有回报均以美元报价。
债券因子的情况与此类似，因为它们在所有四种通胀类别中都实现了正回报，如图4所示，而多因子债券投资组合在所有通胀类别中都表现良好。在个别因子层面，不同通胀情景下的回报差异较大，导致多因子债券投资组合多元化。
图4 |1875年1月至2021年12月不同通胀类别的债券因子溢价
资料来源：该表显示了从1875年1月到2021年12月的各种通货膨胀集合的债券因子回报率。对于债券因子，我们使用了来自巴尔图森，马滕斯和彭宁加（2022）3的数据以及后者的方法。债券因子回报基于顶部和底部因子五分位数投资组合之间的回报利差。对于通货膨胀，我们使用数据流和宏观历史中法国，德国，日本，英国和美国的同比CPI数据。所有回报均以美元报价。
各资产类别在滞胀期间尤其挣扎，但因子投资提供了一些缓解
我们承认，并非所有的通胀时期都是一样的。与经济衰退相吻合的高通胀时期尤其突出。因此，我们仔细研究了滞胀对资产类别和因子溢价的影响。我们发现，在这些事件中，股票的名义（-7.1%）和实际（-16.6%）回报率尤其疲软。这表明，在这些情况下，资产配置是一个糟糕的对冲。
对于债券来说，结果要好一些，因为利率下降通常会给该资产类别带来顺风。在这些滞胀区间内，债券的名义回报率为5.1%，但由于通胀水平高，实际回报率为-4.4%。总体而言，通用多资产投资组合在这种情况下往往陷入困境，因为它的名义回报率和实际回报率分别为-2.2%和-11.7%。
当我们查看因子溢价时，情况就不同了。多因子股票和多因子债券投资组合表现为正值，涨幅分别为5.4%和4.7%。此外，所有股票和债券因子溢价在滞胀期间都表现良好，但债券动量因子除外，该因子在这些事件中遭受损失。换言之，股票和债券因素在滞胀期间也表现稳定，从而缓解了这些时期资产类别回报率低下的情况。
结论
我们的研究结果表明，不同通胀时期的资产类别溢价差异很大。通货紧缩和较低通胀情景通常导致名义和实际股票和债券的正回报，而实际回报在高通胀时期受到影响，特别是在滞胀期间。
与此同时，股票和债券因子溢价在所有通胀时期中通常都是一致的，不同通胀时期的回报率略有变化。虽然这听起来并不令人兴奋，但它确实意味着，平均而言，因子投资者应该受到通胀的影响较小。因此，我们得出结论，因子投资可以帮助缓解高通胀时期的痛苦，尽管它们不是对冲通胀的完美对冲工具。
阅读全篇研究论文（仅英文）脚注
1 Baltussen, G., Swinkels, L., and Van Vliet, P., June 2022, “Investing in deflation, inflation, and stagflation regimes”, SSRN working paper.
2 Baltussen, G., Van Vliet, B., and Van Vliet, P., March 2022, “The cross-section of stock returns before 1926 (and beyond)”, SSRN working paper.,
3 Baltussen, G., Martens, M., and Penninga, O., January 2022, “Factor investing in sovereign bond markets: deep sample evidence”, Journal of Portfolio Management.
免责声明:
本文由荷宝私募基金管理(上海)有限公司(“荷宝上海”)编制, 本文内容仅供参考, 并不构成荷宝上海对任何人的购买或出售任何产品的建议、专业意见、要约、招揽或邀请。本文不应被视为对购买或出售任何投资产品的推荐或采用任何投资策略的建议。本文中的任何内容不得被视为有关法律、税务或投资方面的咨询, 也不表示任何投资或策略适合您的个人情况, 或以其他方式构成对您个人的推荐。本文中所包含的信息和/或分析系根据荷宝上海所认为的可信渠道而获得的信息准备而成。荷宝上海不就其准确性、正确性、实用性或完整性作出任何陈述, 也不对因使用本文中的信息和/或分析而造成的损失承担任何责任。荷宝上海或其他任何关联机构及其董事、高级管理人员、员工均不对任何人因其依据本文所含信息而造成的任何直接或间接的损失或损害或任何其他后果承担责任或义务。本文包含一些有关于未来业务、目标、管理纪律或其他方面的前瞻性陈述与预测, 这些陈述含有假设、风险和不确定性, 且是建立在截止到本文编写之日已有的信息之上。基于此, 我们不能保证这些前瞻性情况都会发生, 实际情况可能会与本文中的陈述具有一定的差别。我们不能保证本文中的统计信息在任何特定条件下都是准确、适当和完整的, 亦不能保证这些统计信息以及据以得出这些信息的假设能够反映荷宝上海可能遇到的市场条件或未来表现。本文中的信息是基于当前的市场情况, 这很有可能因随后的市场事件或其他原因而发生变化, 本文内容可能因此未反映最新情况, 荷宝上海不负责更新本文, 或对本文中不准确或遗漏之信息进行纠正。