Zölle und Handelskrieg: Marktkommentar

DONNERSTAG, 10. APRIL

12:00 Uhr CET

Market Flash Podcast – Verkaufen, wenn es am höchsten ist, oder kaufen, wenn es am niedrigsten ist?

Colin Graham, Co-Head of Sustainable Multi Asset Solutions

Präsident Trump blinzelte und die Märkte weltweit erholten sich. Ist dies eine Gelegenheit, Risiken vom Tisch zu nehmen, oder sind wir wieder im „Risk-on-Territorium“? China sieht sich mit noch höheren Zöllen konfrontiert, während der historisch felsenfeste Status des US-Dollars als sicherer Hafen erste Risse aufweist.

Transkript

Voice over: Dieser Podcast ist nur für professionelle Anleger gedacht.

Erika van der Merwe (EM): Willkommen bei Robecos „Market Flash“. Die US-Zollpolitik hat eine weitere dramatische Wendung genommen, und die Finanzmärkte befinden sich in der jüngsten Welle der Anpassung an die Nachrichten. Zu mir nach London zugeschaltet, um die jüngsten Marktereignisse zu bewerten, ist Colin Graham, Co-Leiter des Geschäftsbereichs Investment Solutions von Robeco. Willkommen zurück, Colin.

Colin Graham (CG): Hallo Erika. Schön, wieder da zu sein.

EM: Ja. Und ich bin sicher, Sie hatten eine harte Nacht. Sie haben heute früh wirklich einen Kommentar abgegeben. Was genau ist passiert? Und wie reagieren die Märkte auf die neuesten Entwicklungen?

CG: Nun, das werden wir später in der Woche herausfinden, wenn sich die Lage beruhigt hat. Aber zunächst einmal, als wir darüber sprachen, was den Fall der Aktienmärkte aufhalten würde, waren das entweder Zinssenkungen der Fed oder eine erhöhte Liquidität wie die QE der Fed oder tatsächlich ein Einlenken Trumps in seiner Zollpolitik. Und was wir gestern Abend bekommen haben, war, dass Trump geblinzelt hat und deshalb die Zölle für den Rest der Welt gesenkt hat. Aber er hat seine Zölle – und er hat die Zölle sogar erhöht – für China beibehalten.

EM: Warum also diese radikale Kehrtwende in der Politik? Ich meine, Sie sagten, er habe geblinzelt. Ich habe gesehen, dass seine politischen Unterstützer eine völlig andere Meinung haben und sagen, dass er hier einfach nur brillantes Verhandlungsgeschick bewiesen hat. Warum also der Wandel?

CG: Nun, das Verhandlungsgeschick ... Ja. Sie sagen: „Oh ja, er hat alle Staats- und Regierungschefs der Welt vor seinem Büro versammelt, um mit ihm ein Geschäft abzuschließen.“ Also, ich sage das nur ungern, aber Trump denkt wahrscheinlich immer noch, dass er hier in einer Art Reality-TV-Show ist. Aber leider gibt es reale Konsequenzen für die Entscheidungen, die er trifft. Was ist also der Grund für die Kehrtwende? Die Kehrtwende ist der Anleihenmarkt. Es gibt also keine Verkaufsoption auf dem Aktienmarkt. Es gibt eine Verkaufsoption auf dem Anleihenmarkt von Trump. Er hat erkannt, dass höhere Kreditzinsen die Wirtschaft bremsen. Er ist ein Immobilienmensch. Er versteht das. Der Anleihenmarkt ist also sehr wichtig. Außerdem werden die Schulden von den einkommensschwachen Schichten in den USA gehalten. Höhere Anleiherenditen treffen seine Basis also stärker als niedrigere Aktienmärkte. Zweitens: Es könnte zu Meinungsverschiedenheiten im Oval Office und innerhalb seiner Partei gekommen sein. Bessant hat also definitiv mit Trump über die Wirksamkeit seiner Maßnahmen gesprochen. Zweitens bin ich sicher, dass seine Partei ihm gesagt hat: „Wenn Sie Steuersenkungen wollen, müssen Sie dafür sorgen, dass wir die Stimmen im Kongress bekommen.“ Und im Moment könnten Sie anfangen, Stimmen zu verlieren, und deshalb wird das nicht durchkommen. Deshalb sollten Sie sich besser überlegen, was Sie tun. Und drittens, wissen Sie, war es Trumps zweites Ziel, China zu isolieren. Und das ist das Mandat, mit dem er angetreten ist. Und diese Zölle haben eigentlich den gegenteiligen Effekt. Und tatsächlich rückten die Länder näher an Chinas Orbit heran und entfernten sich von den USA, anstatt China zu isolieren.

EM: Colin, ich möchte auf den Punkt mit dem US-Anleihemarkt zurückkommen – die Renditen langlaufender US-Staatsanleihen. Als die Zölle angekündigt wurden, haben Sie also zunächst einen Anstieg der Renditen für langfristige US-Anleihen gesehen. Die Renditen sind also gesunken. Das Ziel wurde also fast erreicht. Das ist positiv für die US-Wähler. Allerdings haben wir seitdem eine Berg- und Talfahrt der Anleiherenditen erlebt. Was sagen diese Schwankungen über die Marktstimmung im Allgemeinen aus, und inwieweit waren einige dieser Schwankungen nur aus technischen Gründen?

CG: Ja. Für Multi-Asset-Anfänger ist die Diversifizierung zwischen Aktien und Anleihen Ihre wichtigste Anlagethese. Angesichts fallender Aktienmärkte und steigender Anleiherenditen – wenn ich sage, dass die Anleiherenditen steigen, meine ich damit, dass sowohl die Anleihekurse als auch die Aktienkurse fallen – verheißt das aus dieser Perspektive nichts Gutes. Wir glauben, dass es dafür zwei Gründe gibt. Wir haben mit unseren asiatischen Kollegen gesprochen, die viel näher am Markt sind, und sie sagen, dass es einige Verkäufe von Staatsanleihen gegeben hat, da die Länder versucht haben, ihre eigenen Volkswirtschaften und Währungen zu schützen und sich von US-Staatsanleihen zu trennen. Der zweite Grund ist, dass wir steigende Margen und die Forderungen von Brokern sehen, mehr Sicherheiten für gehebelte Positionen bei Hedgefonds zu hinterlegen. Wir haben darüber bereits in einem der früheren Podcasts gesprochen. Die Broker und Clearingstellen fragen sich, ob Anleihen unbedingt als Sicherheit ausreichen und ob man nicht eigentlich Bargeld statt Anleihen hinterlegen muss. Und so hat dies die Menschen dazu bewegt, ihre Anleihen zu verkaufen, um an Bargeld zu kommen. Und das ist einer der Gründe, warum wir so heftige Bewegungen in den fragileren Anleihemärkten wie Australien, Großbritannien und Neuseeland gesehen haben und nicht in Deutschland, das immer noch als risikofreier Vermögenswert gilt.

EM: Aber das wirft die Frage auf, ob Staatsanleihen und insbesondere US-Staatsanleihen immer noch ein sicherer Hafen für globale Investoren sind.

CG: Ich denke, kurzfristig muss man davon ausgehen. Es gibt jedoch Risse. Und wenn man anfängt zu sagen, dass Staatsanleihen kein sicherer Hafen mehr sind, dann muss man zu seinen Annahmen über die strategische Vermögensallokation und zu allen Ansichten über Risikoprämien zurückkehren. Und ich denke, dass es viel länger dauern wird, bis sich das in der Psyche der Anleger festsetzt als heute. Aber man konnte sehen, dass es Risse im Status des sicheren Hafens des felsenfesten Treasury-Marktes gibt.

EM: Aber es geht auch auf einen Punkt zurück, den Sie Anfang dieser Woche im ersten Podcast angesprochen haben. In dieser Folge, Colin, sagten Sie, dass wir vor einer vollständigen Umgestaltung der Funktionsweise der Weltwirtschaft und der Finanzmärkte stehen könnten.

CG: Ja. Und ich denke, das Aufblitzen der Zölle hat wirklich gezeigt, dass wir noch nicht so weit sind. Und wir haben solche Gegensätze erlebt, dass man eine kleine Veränderung sieht und dann alle von einer Seite des Bootes auf die andere Seite des Bootes rennen. Aber denken Sie daran, die Titanic ist immer noch auf einem Zollkurs. Die Zölle sind also immer noch höher als zuvor. Also, okay, sie sind nicht so schlimm wie angekündigt. Aber wie Sie sagten, Erika, das ist die Kunst des Deals. Und das ist es, was die überzeugten Republikaner gelobt haben, indem sie sagten, das alles sei Teil des Prozesses.

EM: Und Teil des Plans. Glauben Sie, dass es Hoffnung auf eine Verhandlungslösung mit China im Besonderen gibt? Aber natürlich gibt es Europa, es gibt Kanada. Gibt es also Hoffnung auf eine vollständige Rückkehr zu dem, wie es vorher war? Können wir den Geist wieder in die Flasche stecken?

CG: Ich glaube nicht. Ich denke, die Büchse der Pandora wurde in diesem Fall geöffnet. Und Trump lässt nur noch die Hoffnung als letzten Geist aus der Büchse der Pandora entweichen. Aus unserer Sicht scheint China sehr darauf fixiert zu sein, hier Zölle und eine Eskalation zu versuchen. Sie machen sehr deutlich, dass sie dies verteidigen wollen. Sie sehen es als existenzielles Risiko für ihre Lebensweise. Und daher sehe ich hier keine Deeskalation. Ja, sie könnten die Zölle ein wenig senken, aber die Richtung ist vorgegeben. Europa könnte etwas pragmatischer sein. Die Kanadier, wissen Sie, ich glaube, sie haben diesen Gegenschlag begonnen. Und ich denke, sie werden weiter zurückschlagen. Aber was mir wirklich auffällt, ist, dass ich nicht glaube, dass die Republikanische Partei und Donald Trump die Kulturen dieser Länder wirklich verstehen. Und wenn er das verstehen würde, dann würde er meiner Meinung nach darüber nachdenken, andere Entscheidungen zu treffen. Also, lassen Sie uns diesen Bereich beobachten.

EM: Da China also bereit ist, sich zu verdoppeln und bis zum Ende zu kämpfen, haben sie die Feuerkraft, um weiterzumachen?

CG: Ja. Und wir haben gesehen, dass sie heute Morgen ein Treffen haben, die Kommunistische Partei. Und sie denken über Anreize nach. Und wir wissen, dass die Präsidentschaft zu ihren Handelspartnern in Asien und Südostasien gegangen ist und gehen wird. Und das bedeutet wirklich, dass China mit der Umlaufbahn, in der es sich befindet, sehr zufrieden ist. Ja, es wird wehtun, weil der Exportteil ihrer Wirtschaft nicht funktionieren wird. Viele Ökonomen sagen jedoch schon seit vielen Jahren, dass China sich von der Produktion wegbewegen und mehr auf die Binnennachfrage setzen muss. Dies könnte den Prozess beschleunigen. Und deshalb könnte China in Zukunft tatsächlich viel stärker werden, weil es eine sich selbst tragende Wirtschaft ist. Es kann also seine eigene Nachfrage schaffen. Und so entsteht die verstärkte bipolare Welt, über die wir in unseren Fünf-Jahres-Erwarteten Renditen in den letzten Jahren gesprochen haben.

EM: Es ist also klar, dass die Unsicherheit bestehen bleibt. Das Vertrauen ist gesunken, es wurde nicht neu entfacht. Die Investitionspläne der Unternehmen hängen in der Schwebe. Das Rezessionsrisiko bleibt bestehen. Wie interpretieren Sie das? Sind Sie bereit, sich beispielsweise auf Ihre Wachstumsaussichten festzulegen?

CG: Wir hatten heute Morgen bereits ein Investorentreffen. Und es gab unterschiedliche Ansichten am Tisch, was großartig ist, weil wir ein Multi-Asset-Team sind, also ist das zu erwarten, aber wir halten jetzt Kurs. Wir sind also in Aktien und Krediten untergewichtet. Und wir haben eine Long-Position in Gold und sind in Barmitteln übergewichtet. Wir sind also eher bereit abzuwarten, wie sich die Lage entwickelt, bevor wir unsere Portfolios jetzt defensiver ausrichten. Wir glauben, dass es noch weiter bergab gehen könnte. Aber wie gesagt, wir sind den Ankündigungen aus den USA ausgeliefert.

EM: Colin. Danke. Wie immer großartige Einblicke von Ihnen.

CG: Vielen Dank, Erika. Bis bald.

EM: Ja. Nun, vielleicht. Hoffentlich nicht. Ähm, und an die Zuhörer in diesem Punkt: Bleiben Sie dran für weitere Markt-Flash-Updates von Rebecca, während sich die Ereignisse entfalten.

Voice over: Vielen Dank, dass Sie sich diesem Robeco-Podcast angeschlossen haben. Bitte schalten Sie auch beim nächsten Mal wieder ein. Wichtige Information. Diese Veröffentlichung richtet sich an professionelle Anleger. Der Podcast wurde Ihnen von echo und in den USA von Robeco Institutional Asset Management, US, Inc., einem Unternehmen aus Delaware, sowie einem bei der US-amerikanischen Börsenaufsichtsbehörde SEC registrierten Anlageberater präsentiert. Robeco Institutional Asset Management US ist eine hundertprozentige Tochtergesellschaft der Orix Corporation Europe N.V., einer niederländischen Investment-Management-Gesellschaft mit Sitz in Rotterdam, Niederlande. Robeco Institutional Asset Management B.V. verfügt über eine Lizenz als Manager von Ucits und AFS für die niederländische Finanzmarktaufsichtsbehörde in Amsterdam.

MITTWOCH, 09. APRIL

17:00 CET

Update on market and positioning of Robeco High Yield Bonds strategy

Sander Bus, CIO High Yield, Portfolio Manager

Evolving tariff policy and market response
President Trump's tariff policy has evolved from a negotiation tool to a committed policy, resulting in a fierce market sell-off. This has resulted in the high yield market pendulum swinging from complacent to capitulation with indiscriminate selling. As a result, high yield credit spreads have widened significantly, moving from record lows to levels at or above long-term medians.

Increase beta while maintaining quality approach
As contrarian investors, we aim to capitalize on wider, more attractive credit spreads despite the current macroeconomic uncertainty. To do this, we gradually increased the credit beta towards 1.0 through CDS indices (CDX), which are highly liquid instruments that tend to react faster than cash credit markets. In the early stages of a sell-off, CDX spreads typically widen more quickly; in the second phase, as fund flows turn negative, cash bond spreads tend to widen further due to the addition of a liquidity premium. Therefore, we consider CDS indices to be well suited to increase credit risk in the current market environment.

We continue to follow a quality-biased approach, remaining underweight distressed segments and maintaining a preference for European over US high yield.

15:00 Uhr CET

Der Schatten des US-Exzeptionalismus

Peter van der Welle, Strategist Sustainable Multi Asset Solutions

Der Tarif-Tango geht weiter. Am 9. April wurde China mit einem 104%igen Zoll auf seine Exporte in die USA konfrontiert, gefolgt von einer Reihe von Vergeltungszöllen. Diese „Tit-for-Tat“-Dynamik hat zu erheblichen Marktverwerfungen geführt, wobei der S&P 500 seit Februar über 20 % verloren hat.

Im jüngsten Update des Strategen Peter van der Welle wird argumentiert, dass das US-Handelsdefizit eher auf binnenwirtschaftliche Faktoren als auf die Handelspolitik allein zurückzuführen ist. Trumps Zollpolitik wird als inkonsequent und konzeptionell mangelhaft kritisiert, mit Fehlern bei der Berechnung der gegenseitigen Zölle.

Erstens haben viele Ökonomen darauf hingewiesen, dass die Handelsbilanz das Ergebnis des Verhältnisses zwischen Ersparnissen und Investitionen und nicht der Handelspolitik ist. Die Handlungen inländischer Akteure (Verbraucher, Produzenten) sind ebenso wichtig wie die Handlungen ausländischer Unternehmen. Der Beitritt Chinas zur WTO im Jahr 2001 war mit Sicherheit ein negativer Schock für die US-Handelsbilanz, da die weltweite Nachfrage nach US-Exporten zurückging, was durch eine Unterbewertung des Renminbi und staatliche Beihilfen für chinesische Exporteure noch verstärkt wurde.

Innerlich widersprüchlich
Zweitens ist Trumps Zollpolitik innerlich widersprüchlich, da Zölle nicht gleichzeitig als Verhandlungsinstrument und als Instrument für Steuereinnahmen eingesetzt werden können. Entweder lockt man Unternehmen zurück in die USA, um die Produktionsbasis der USA wieder aufzubauen, und zwingt andere Länder im Gegenzug, ihre Zölle zu senken, oder man hält an Zöllen als wichtiger Einnahmequelle fest, wie es die USA im späten 19. Jahrhundert getan haben.

Drittens sind die Details von Trumps Zollpolitik mit konzeptionellen Mängeln behaftet. Die reziproken Zölle, mit denen rund 60 Länder nun konfrontiert sind, haben nichts mit Gegenseitigkeit zu tun, denn sie liegen deutlich über den Zöllen, die die Länder den USA auf ihre Exporte auferlegen. Diese exzessiven Vergeltungszölle sind das Ergebnis der Festlegung des reziproken Zollsatzes, der dem Verhältnis der bilateralen Handelsbilanz eines Landes mit den USA zu den Einfuhren aus diesem Land entspricht.

“Atlas Adrift”
Die sich abzeichnende Störung des Welthandels zeigt, dass sich die tektonischen Platten der Weltwirtschaft bald verschieben werden. Unser mittelfristiges Bären-Szenario „Atlas Adrift“, das wir in Expected Returns 2025-2029 prognostiziert haben, hat sich bewahrheitet. In diesem Szenario sahen wir einen sich beschleunigenden Übergang zu einer multipolaren Welt voraus, der zu einer Stagflation führen würde. Wir haben die Wahrscheinlichkeit dieses Szenarios jetzt von 30 % auf 45 % heraufgesetzt.
5-year Expected Returns: Atlas Lifted

Transkript

Colin Graham beantwortet fünf Kundenfragen in einem Market Flash Podcast mit Moderatorin Erika van der Merwe.

Was ist Ihre allgemeine Meinung zu den angekündigten Zöllen und ihren wirtschaftlichen Auswirkungen? Halten Sie sie für einen „Game Changer“. Und hat sich dies auf Ihre langfristigen Aussichten oder sogar auf Ihren Anlageprozess ausgewirkt?
Ich denke, dass die Erhöhung der Zölle die Frage aufwirft, ob die Vorteile des globalen Handels und des Freihandels sich ins Gegenteil verkehren. Wir müssen uns also darüber klar werden, ob wir alle Wirtschaftsmodelle der letzten 40 Jahre über den Haufen werfen müssen, oder ob es sich nur um eine weitere dieser Marktverzerrungen handelt. Und ich denke, das hat mit den Zöllen zu tun. Glauben wir also, dass sie im Moment das Spiel verändern werden? Es ist zu früh, um das zu sagen, weil wir nicht wissen, wohin die USA mit ihren Zöllen gehen werden. Und ich denke, das ist es, was die Ungewissheit im Moment in den Märkten einpreist. Aber ich denke, Sie haben gesehen, dass die Investmentbanken auf der Verkaufsseite ihre Wahrscheinlichkeit einer Rezession in den USA erhöht haben. Und in der Tat haben wir die Wahrscheinlichkeit eines Bärenmarktes im Jahr 2025 höher angesetzt. Sie liegt zwar immer noch unter 50 %, ist aber viel höher als noch vor drei Monaten. Wir müssen also sehr viel vorsichtiger sein, wenn es darum geht, wie wir unsere Investitionen für unsere Kunden gestalten.

Wie modellieren Sie auf Unternehmensebene die Auswirkungen der Zölle insbesondere auf verbraucherorientierte Unternehmen? Erwarten Sie, dass diese Unternehmen in der Lage sein werden, die höheren Kosten an ihre Endverbraucher weiterzugeben? Oder glauben Sie, dass sie in der Lage sein werden, diese Kosten zu absorbieren oder bis zu einem gewissen Grad aufzufangen? Welche Auswirkungen auf die Gewinnspannen und Erträge sind dann zu erwarten?
Nehmen wir das Covid-Beispiel, bei dem es zu einem massiven Angebotsschock in der Weltwirtschaft kam, dann haben wir gesehen, dass die Unternehmen diese Preise im Wesentlichen weitergegeben haben. Dies könnte also ein weiterer Fall sein, in dem die Kosten für Waren an den Endverbraucher weitergegeben werden, was wiederum sehr schlecht für die Stimmung der Verbraucher in konsumorientierten Volkswirtschaften wie den USA wäre. Im Moment wissen wir es also nicht. Ein weiterer Aspekt der Zölle ist, dass CEOs und andere Personen, die versuchen, Investitionsentscheidungen zu treffen, nicht wissen, wie die Landschaft in den nächsten sechs Monaten oder sogar drei Jahren aussehen wird. Es wird also schwierig sein, große Kapitalzuweisungen für ihre Unternehmen vorzunehmen, vor allem kurzfristig.

Die Ertragssaison in den USA steht vor der Tür, und das ist ein guter Zeitpunkt dafür. Was auch immer sie sagen, ihr Bericht wird immer noch die Bedingungen vor der Eskalation des Zollkriegs widerspiegeln. Was können die Anleger von den Aussagen der CEOs und CFOs auf diesen Veranstaltungen erwarten?
Ich denke, dass die Gewinnsaison in Ordnung sein sollte, aber ich kann mir vorstellen, dass die CFOs und CEOs die Unsicherheiten in Bezug auf ihre künftigen Gewinne hervorheben wollen. Wir sprechen immer davon, dass die Erträge geliefert wurden, aber wie sieht die Prognose für die Zukunft aus? Wie sehen die CEOs und CFOs das künftige Gewinnpotenzial? Und an dieser Stelle wird es sehr unklar, was passieren wird. Und damit sind wir wieder bei der vorherigen Frage zu den Gewinnspannen. Das ist der Punkt, an dem wir Klarheit bekommen. Werden sie in der Lage sein, diese zusätzlichen Kosten, die Zölle, an den Endverbraucher weiterzugeben, oder werden sie sie auf ihre Gewinnspannen umlegen müssen? Was machen sie dann, wenn sie die Kosten auf ihre Gewinnspannen umlegen? In den letzten Tagen haben einige Unternehmen erklärt, dass sie ihre Investitionsausgaben kürzen und Aktienrückkäufe tätigen werden. Das ist also ein ganz anderes Ergebnis als in den letzten zwei Jahren, als diese Unternehmen sagten, sie würden in KI investieren. Und dann werden sie vom Markt mit steigenden Aktienkursen belohnt. Wir haben also auch hier das Gefühl, dass wir an einem Wendepunkt stehen, aber ohne große Unterstützung.

Und was meine ich mit Unterstützung? Bei Covid haben Sie gesehen, dass die Zinssätze gesunken sind und die fiskalischen Anreize zugenommen haben. Aber das ist im Moment sehr schwer zu erkennen. Zum einen hat der Vorsitzende des Offenmarktausschusses in den USA, der am Freitag die Zinsen festlegte, gesagt: „Die Wirtschaft ist in Ordnung und die Beschäftigung ist in Ordnung, also brauchen wir die Zinsen nicht zu senken“. Sie haben auch gesehen, dass der Gesetzesentwurf, der die Trump'schen Steuersenkungen dauerhaft machen sollte, den Kongress passieren würde. Aber das ist in Ordnung, das ist bereits auf dem Markt. Es muss also noch etwas anderes geben. Es muss noch etwas hinzukommen, damit es eine zusätzliche steuerliche Unterstützung gibt, damit Verbraucher und Unternehmen den Sturm überstehen können.

Wie schätzen Sie dann die Auswirkungen dieser Zölle auf die Kreditspreads ein, wenn Sie die Perspektive auf den Markt für festverzinsliche Wertpapiere und insbesondere den Kreditmarkt übertragen? Erwarten Sie eine breite Neubewertung des Risikos bei Unternehmensanleihen oder eine eher sektorspezifische Reaktion?
Wir sind schon seit einigen Monaten der Ansicht, dass die Kreditspreads für IG und Hochzinsanleihen sehr, sehr eng sind und daher kein großes Risiko für die Zukunft einpreisen. Und wir können sehen, dass die Zölle sich darauf ausgewirkt haben, wie die Anleger diese Spreads betrachten. Und wir haben eine Ausweitung der Spreads gesehen. Ein interessanter Bereich, in dem die Spreads günstiger sind als in den Industrieländern, IG und High Yield, sind Schwellenländeranleihen. Aber der einzige Gegenwind, den wir hier trotz der günstigeren Bewertungen sehen, ist der US-Dollar. Wenn also der US-Dollar durch die angekündigten Zölle schwächer wird, dann wird sich dies von einem Gegenwind in einen Rückenwind für Schwellenländeranleihen verwandeln und den Wert, den wir in diesen Märkten sehen, tatsächlich freisetzen. Der andere Bereich, den wir aus sektorspezifischer Sicht betrachten, ist das Geschehen im Bereich der Handelsfinanzierung. Wir sehen, dass die Handelsfinanzierung seit 2008, als die Banken und Kreditmärkte unter Druck gerieten, völlig versiegt ist. Das hat dazu geführt, dass eine Art Finanzmarktereignis auf die Realwirtschaft übergriff und der Handel über Nacht zum Erliegen kam. Das ist also ein Bereich, den wir definitiv im Auge behalten.

Die fünfte und letzte Frage geht in die gleiche Richtung, aber vielleicht erwarten Sie, dass Sie ein wenig tiefer gehen und spezifischer werden: Sind Sie derzeit eher ein Käufer oder ein Verkäufer von Krediten und in welchen Segmenten oder Sektoren speziell?
Dieser Frage muss ich ausweichen, denn wir haben uns abgesichert - wir haben also die zugrunde liegenden Anleihen gehalten, weil unsere High-Yield-Teams und unsere IG-Teams bei den von ihnen gehaltenen Papieren sehr qualitätsorientiert sind. Wir haben also Instrumente eingesetzt, um den Gesamtmarkt für Hochzinsanleihen abzusichern, was bedeutet, dass wir das sehr niedrige Ende, den CCC-Teil des Marktes, geshortet haben. Wenn wir also sehen, dass die Zinsen sinken, wenn wir sehen, dass die Margen weiterhin in Ordnung sind, dann gibt es hier die Möglichkeit, diese Absicherungen zu entfernen und zu sagen: Eigentlich sind wir ganz froh, wenn wir High Yield ungesichert im Portfolio halten. Ich würde also sagen, dass der erste Schritt darin bestünde, die Absicherungen zu entfernen, und dann müssten wir sehen, ob die Spreads wirklich attraktiv genug geworden sind, um zum jetzigen Zeitpunkt Hochzinsanleihen zu halten.

15:00 Uhr CET

Der Fallschirm der geringen Volatilität

Dean Walsh, Portfolio Manager
Pim van Vliet, Head of Conservative Equities and Chief Quant Strategist

Angesichts zunehmender Unsicherheit geben Anleger der Geschwindigkeit den Vorrang vor dem Preis und sind bereit, mehr zu zahlen, während Marktmacher größere Spreads machen, um für die Unsicherheit entschädigt zu werden. Viele Marktteilnehmer stellen ihre Portfolios jetzt neu auf, was zu höheren Handelsvolumina führt. Dies führt dazu, dass sich die Märkte leicht handelbar anfühlen, die Anleger dabei aber höhere Handelskosten in Kauf nehmen müssen.

Kurz gesagt ist der Markt derzeit sehr liquide, aber es handelt sich nicht um die Art von Liquidität, die zu niedrigeren Handelskosten führt. Daher gehen wir bei Robeco mit Vorsicht vor; wir sind langfristige Investoren und werden in diesen volatilen Zeiten geduldig und umsichtig mit dem Handel umgehen.

Figure 1 – Der VIX-Index hat den höchsten Stand seit Covid erreicht

Quelle: Bloomberg, Robeco

Wie sich die Faktoren entwickelt haben
In den letzten Tagen ist ein Faktor in den entwickelten Märkten deutlich hervorgetreten: die geringe Volatilität. Der Faktor verhält sich wie vorgesehen, ähnlich wie ein Fallschirm: Er erfüllt sein Versprechen, „durch weniger Verlieren zu gewinnen“. Andere Alpha-Faktoren zeigten gemischte Ergebnisse. Die Überarbeitungen der Analysten von Robeco sowie unser verbesserter residualisierter Momentum-Faktor übertrafen das klassische Kursmomentum, das trotz eines starken Jahres 2024 empfindlicher auf scharfe Trendwenden wie die aktuelle reagiert.

Strategien, die Mega-Cap-Wachstumsaktien meiden – die den MSCI World in den letzten zehn Jahren dominiert haben – hielten sich besser. Dies spiegelt sich darin wider, dass der gleichgewichtete MSCI World den kapitalgewichteten Index* übertraf und sich damit den jüngsten Trends widersetzte. Value, der in der Regel die hochmultiplen Mega-Cap-Technologieunternehmen meidet, bot während des Abschwungs ebenfalls einen gewissen relativen Schutz. Im Gegensatz zu einem Jahr wie 2020, in dem er im Vergleich zum breiten Marktindex einen gewissen Schutz bot, konnte Quality während dieses Ausverkaufs nicht überzeugen.

In den Schwellenländern war die Faktorleistung weniger extrem. Der herausragende Faktor war die geringe Volatilität, gefolgt von Value, der ebenfalls einen gewissen Schutz bot. Das Momentum hielt sich in den Schwellenländern besser als in den Industrieländern, mit einem weniger starken Stilwechsel, aber auch hier sollten Anleger die Auswirkungen geschlossener Märkte im Auge behalten. Wie in den Industrieländern hat Qualität keinen Schutz geboten und ist einer der Faktoren mit der schwächsten Performance.

*Der Wert Ihrer Investitionen kann schwanken. Vergangene Ergebnisse sind keine Garantie für zukünftige Wertentwicklungen. In der Realität werden auch Verwaltungsgebühren und andere Kosten erhoben.

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14:00 Uhr CET

Kurz vor der Kapitulation, aber noch nicht da

Colin Graham, Co-Head of Sustainable Multi Asset Solutions

Die Anfälligkeit der Aktien- und Anleihemärkte wurde durch die jüngsten Zollankündigungen deutlich, und die Anleger sind sich nach wie vor unsicher, wo sich die Zollsätze einpendeln werden, sodass eine Bewertungsunterstützung für Risikoanlagen in weiter Ferne liegt. Diese Situation könnte zu einem strukturellen Bruch in den Preisbildungsmodellen von Wirtschaft und Analysten führen, wodurch die aktuellen Modelle weniger vorhersehbar werden.

Der S&P 500 erlebte seine schlimmste Phase seit März 2020, und im Gegensatz zum Beginn der Corona-Pandemie sind diesmal keine geld- oder fiskalpolitischen Anreize in Sicht. Die Anleger verkauften vor Trumps „Tag der Befreiung“ gewinnbringende Positionen und danach wahllos alles, was ihnen in die Finger kam, wodurch in der vergangenen Woche alle wichtigen Sektoren der Aktienbranche in Europa und den USA in die roten Zahlen gerieten. Die Leverage-Ratios bei Hedgefonds und Margin Calls für gehebelte Positionen nehmen zu, was den Ausverkauf noch verschärft. Wir stehen möglicherweise kurz vor der letzten kurzfristigen Kapitulationsphase, sind aber noch nicht so weit.

Die Earnings-Season beginnt
Die US-Earnings für das 1. Quartal beginnen diese Woche, also in einem Zeitraum vor der Einführung der Zölle. Die aktuellen Bedingungen mögen in Ordnung sein, aber die Klarheit über die Gewinnentwicklung ist trübe, was die Unsicherheit für die Anleger erhöht.

Das Multi-Asset-Team hat die Wahrscheinlichkeit eines Abwärtsszenarios auf knapp unter 50 % erhöht. Wenn der strukturelle Bruch durch die Zölle nicht andauern würde, würden wir versuchen, das Risiko durch Aktien und Kredite zu erhöhen. Die Auswirkungen der zweiten Runde auf die Earnings und Verbraucher deuten jedoch darauf hin, dass die Bewertungsunterstützung noch weit unter dem aktuellen Preisniveau liegt und die Wahrscheinlichkeit einer globalen Rezession schnell steigt.

In unseren Portfolios haben wir Aktien und Unternehmensanleihen leicht untergewichtet, wobei wir eine Tendenz weg von US-Aktien haben. Wir sind weiterhin in Gold long (in Portfolios, in denen dies zulässig ist) und haben unsere Cash-Position erhöht. In unserem aktuellen Ausblick werden wir eine Erholung der Aktienmärkte nutzen, um das Aktien-Beta weiter zu reduzieren und in defensivere und günstigere Teile des Cross-Asset-Universums zu rotieren. Für Aktien- und Credit-Selektoren bietet der wahllose Ausverkauf mehr Möglichkeiten, Alpha für quantitative und fundamentale Ansätze zu generieren.

13:00 Uhr CET

Wie immer wird es Gewinner und Verlierer geben

Joshua Crabb, Portfolio Manager

Anfang April wurden Zölle am oberen Ende der erwarteten Spanne verhängt. Angesichts des Verhandlungsstils von Trump hätte es nicht überraschen dürfen, dass er so hoch wie möglich ansetzt. Dies hat jedoch Schockwellen durch die globalen Märkte geschickt und zu einem deutlichen Rückgang der Aktienmärkte weltweit geführt. Zu Beginn des Jahres waren unsere Hauptsorgen für die Aktienmärkte die hohen Bewertungen, insbesondere in einigen Teilen des US-Marktes und des globalen IT-Sektors. Die aktuellen Turbulenzen haben zu vielen Spekulationen über die makroökonomischen Auswirkungen und damit verbundene Panikverkäufe von oben nach unten geführt.

Trotz angemessenerer Bewertungen blieb Asien vom Markteinbruch nicht verschont. Nach dem Ausverkauf scheint Asien jedoch sehr vernünftig bewertet zu sein. Im Gegensatz zu den USA ist Asien nicht dem gleichen Inflationsdruck aufgrund von Zöllen ausgesetzt. Viele asiatische Länder werden wahrscheinlich Abkommen aushandeln, um die Auswirkungen der Zölle abzumildern, und sie können geld- und fiskalpolitische Anreize nutzen, um diese Auswirkungen auszugleichen. Einige Länder, Sektoren und Unternehmen werden nur begrenzte Auswirkungen der Zölle spüren. Wie immer wird es in diesem Prozess Gewinner und Verlierer geben. Daher ist es wichtig, Ruhe zu bewahren, sich auf die Grundlagen zu konzentrieren und die Volatilität zu nutzen, um mittelfristige Alpha-Chancen zu erkennen, sobald sie sich ergeben. Unsere APAC-Strategie weist nach wie vor einen guten Wert auf, mit Kennzahlen wie 12,4x Gewinn, 6,5x Cashflow, 1,2x Buchwert, 12,5% ROE und einer Dividendenrendite von 2,9%.

Länder wie die ASEAN-Staaten und Indien werden weniger von Zöllen betroffen sein, werden aber weitgehend gleich behandelt. Wenn man bedenkt, dass Indien kürzlich stark abgewertet wurde, wird dies einige Aktienchancen auf diesem Markt schaffen. Einige Märkte wie Indien (das weniger zu verlieren hat) und Japan werden wahrscheinlich auch früher Geschäfte abschließen, die ihnen zugutekommen könnten. Japan hat bereits Verhandlungen angekündigt und sich heute stark erholt.

8:00 Uhr CET

Ausblick für die Kreditmärkte

Erik Keller, Client Portfolio Manager

Die daraus resultierende Zollunsicherheit hat sich in Verbindung mit der allgemeinen wirtschaftlichen Instabilität zu einem Hauptgrund für Stagflationssorgen und zu einem potenziellen Wendepunkt in der Geschichte des US-Exzeptionalismus entwickelt. Eine Reihe von US-Wachstumsindikatoren deuten nun auf eine Verlangsamung hin, während die Inflationserwartungen weiterhin hoch sind - eine toxische Kombination für risikoreiche Anlagen.

Im Vergleich zu den USA scheinen die Aussichten für Europa etwas besser zu sein. Obwohl eine Rezession in den USA unweigerlich auf Europa lasten würde, profitiert die Region von den kürzlich angekündigten fiskalischen Anreizen und behält die Möglichkeit, bei Bedarf zusätzliche Maßnahmen zu ergreifen. Europa könnte die USA als Handelspartner verlieren, hat aber immer noch Zugang zu den globalen Märkten.

Bleiben die US-Zölle dagegen bestehen, läuft das Land Gefahr, sich wirtschaftlich zu isolieren. Zum ersten Mal ist die politische Unsicherheit in den USA größer als in Europa, und das wird die Entscheidungsfindung der Unternehmen beeinflussen. In einem Umfeld erhöhter Unsicherheit steigt der Optionswert des Abwartens - Unternehmen werden langfristige Investitionsausgaben eher aufschieben.

Der technische Rückenwind, der die Kreditmärkte in den letzten zwei Jahren gestützt hat, hat sich nun drastisch umgekehrt. Da sich die Gesamtrenditen ins Negative drehen, könnte es zu Fondsabflüssen kommen, die eine Abwärtsspirale verstärken. Solche Verwerfungen bieten jedoch oft die Möglichkeit, das Beta zu attraktiven Einstiegskursen zu erhöhen. Wir erwarten, dass sich solche Gelegenheiten im kommenden Quartal ergeben werden.

Hoher Ertrag
Das Portfolio behält ein untergewichtetes Risikoprofil bei, wobei der Schwerpunkt auf höherer Qualität liegt, einschließlich einer Untergewichtung von CCC- und B-Hochzinsanleihen niedrigerer Qualität. Außerdem bleibt der Fonds in europäischen Hochzinsanleihen übergewichtet und in USD-Hochzinsanleihen untergewichtet. Gegenwärtig ist die Marktliquidität unausgewogen - der Verkauf ist schwierig, während der Kauf relativ einfach ist. In Zeiten der Marktkrise wie dieser schießen die Märkte oft über das Ziel hinaus.

Globale Kredite
Bislang ist das Ausbleiben einer Dekompression bei Investment-Grade-Krediten (IG) recht bemerkenswert. Alles wird in ähnlicher Weise ausgeweitet, und es gibt keine wirkliche Differenzierung nach Kreditqualität bei IG - noch nicht. In ähnlicher Weise hat uns das Fehlen einer sektoralen Streuung etwas überrascht. Die Spreads sind durchweg breiter, während man erwarten könnte, dass eher inländische, nicht zyklische, tarifferne Sektoren wie Versorgungsunternehmen stark überdurchschnittlich abschneiden. Der Energiesektor ist angesichts der Entwicklung des Ölpreises ein offensichtlicher Nachzügler, und auch bei bestimmten Automobil- und zyklischen Werten sind erhebliche Bewegungen zu beobachten.

14:00 Uhr CET

Globale Aktien: Sie werden defensiver

Hauke Ris, Co-Head of Robeco’s Sustainable Global Equity team and head of the Fundamental Equity CPM team

Während die Trump-Regierung versucht, die globale Weltordnung neu zu gestalten, erleben die Märkte eine regionale und faktorenspezifische Abkehr vom US-Wachstum. Bei der Analyse der Folgen dieses Regimewechsels könnte die derzeitige Volatilität länger andauern als von vielen erwarted, da die gefährliche Mischung aus höherer Inflation und Rezession nicht mehr undenkbar ist.

Es ist noch zu früh, um die genauen Folgen und potenziellen Nebenwirkungen der US-Politik abschließend einzuschätzen. Dies hat dazu geführt, dass die Strömungsdynamik bei globalen Aktien ins Stocken geraten ist und die Anleger stattdessen in sichere Häfen wie Bargeld, Gold und Staatsanleihen flüchten.

Unser Ausblick für die Aktienmärkte der Industrieländer ist daher vorerst sehr zurückhaltend. Ein geringeres Wirtschaftswachstum und eine höhere Inflation sind nicht gut für die Aktienmärkte und werden sich auch auf das Ertragswachstum auswirken.

Positionierung des Portfolios
Wir werden weiterhin Qualitätsaktien in die Robeco Global Stars Equities-Strategie aufnehmen, wobei wir uns besonders auf die Generierung eines hohen wiederkehrenden freien Cashflows (FCF) konzentrieren. Wir beabsichtigen, die FCF-Gesamtrendite des Portfolios weiter zu erhöhen, um die Defensivität weiter zu steigern

Wir hatten das Portfolio bereits vor der Ankündigung der Zölle defensiver gestaltet, indem wir Barmittel aufgestockt und das Gesamt-Beta des Portfolios gesenkt haben. Letzteres erreichten wir, indem wir unsere Position im US-Technologiesektor weiter reduzierten (wir sind momentan in den Magnificent Seven untergewichtet) und unser Gewicht in Bereichen wie dem Gesundheitswesen erhöhten und uns damit dem defensiveren Ende des Spektrums zuwandten. Außerdem haben wir mehr Gewicht aus den USA abgezogen und dieses hauptsächlich in Europa umgeschichtet.

9:00 Uhr CET

Die Märkte sind im "Zoll-Schock"

Mike Mullaney, Director of Market Research, Boston Partners

Die Ungewissheit im Zusammenhang mit Trumps Zollwelle hat zu erheblicher Marktvolatilität geführt. Der S&P 500 Index verzeichnete im März einen Verlust von 5,62 %, seine schlechteste Monatsperformance seit Dezember 2022. Die Anleger haben nach sichereren Anlagen gesucht, was zu Gewinnen bei US-Staatsanleihen führte.

Unter den Wirtschaftswissenschaftlern herrscht ein breiter negativer Konsens über die Zölle, die den globalen Handel behindern und das BIP-Wachstum untergraben dürften. Das Risiko einer kurzfristigen Rezession in den USA hat zugenommen, was die Anleger zu sichereren Anlagen drängt. Der S&P 500 fiel im ersten Quartal um 4,28 %, während der Bloomberg US Aggregate Bond Index um 2,78 % zulegte.

Value-Aktien schnitten über alle Marktkapitalisierungsbereiche hinweg besser ab als Growth-Aktien, wobei der Gesundheitssektor am meisten zur besseren Performance des Russell 1000 Value Index beitrug. Internationale Aktien, insbesondere solche mit einem geringeren Engagement in Big Tech, schnitten besser ab als US-Aktien.

Mit Blick auf die Zukunft sind wir der Meinung, dass es noch viel mehr Ungewissheit in Bezug auf die Zölle geben wird, und was wir bisher erfahren haben, war eindeutig nicht die Nachricht, auf die der Aktienmarkt gehofft hat; das Ausmaß der Vergeltungsmaßnahmen der Länder, gegen die die USA gerichtet sind, bleibt ein erheblicher Joker. Die Anleger sollten zumindest kurz- bis mittelfristig nicht mit einer nennenswerten Erholung von der erhöhten Volatilität rechnen, die Märkte derzeit erleben. Anzeichen für eine Verschlechterung der Wirtschaftstätigkeit (oder auch nicht) werden über die weitere Entwicklung sowohl der globalen Aktien- als auch der Anleihemärkte entscheiden.

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FREITAG, 4. APRIL

9:00 Uhr CET

Jan Sytze Mosselaar, Portfolio Manager

Auswirkungen der Ankündigung von US-Gegenseitigkeitszöllen auf Quant Equities.

Die Reaktion der Märkte auf die von Präsident Trump am 2. April angekündigten umfangreichen Zölle war heftig. Die Zölle, die einen Basiszollsatz von 10 % auf die meisten Importe und höhere Sätze für enge Handelspartner umfassen, ließen den S&P 500 um fast 5 % fallen und markierten den schlimmsten Tag seit der Covid-Pandemie.
Zu den am stärksten betroffenen Sektoren gehörten Technologie, Einzelhandel und Finanzdienstleistungen, während das Gesundheitswesen und die Versorgungsunternehmen stabil blieben oder zulegten. Auch europäische Luxusgüterhersteller und Automobilproduzenten mussten erhebliche Verluste hinnehmen. Aber es ist immer noch möglich, einen solch volatilen Markt zu übertreffen.

Die konservativen Aktienstrategien von Robeco übertrafen den Markt, wobei Global Developed Conservative Equities den Markt um 1,8 % und Emerging Markets Conservative Equities um 0,68 % übertraf. Diese Strategien profitierten von ihrer Ausrichtung auf risikoarme Aktien, die einen Schutz vor Kursverlusten boten. Im Gegensatz dazu hatten die Strategien Enhanced Indexing und Active Quant sowohl in den Industrieländern als auch in den Schwellenländern nur minimale Auswirkungen, wobei sich die relativen Performanceverluste innerhalb einer engen Bandbreite bewegten.

Während sich die Faktoren Momentum und Qualität negativ entwickelten, zeigte der Faktor Value eine positive Performance. Die Auswirkungen der Zollankündigung auf die konservativen Quant-Strategien von Robeco waren bisher begrenzt, aber aufgrund der volatilen und komplexen Natur der Situation ist eine genaue Beobachtung des Marktes weiterhin erforderlich. Das Quant-Equity-Team bleibt zuversichtlich in Bezug auf seine aktuelle Positionierung und richtet sich weiterhin an seinem Modell aus.

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DONNERSTAG, 3. APRIL

8:00 Uhr CET

Trumps Zolltango, Akt 2: Tanzen im Dunkeln

Peter van der Welle, Strategist Sustainable Multi Asset Solutions

Die Märkte sind aufgeschreckt worden, nachdem Präsident Trump ein Zollpaket angekündigt hat, das viel größer als erwartet ist. Das Paket umfasst allgemeine Zölle, gegenseitige Zölle und einen Zoll von 25 % auf alle importierten Autos. Insgesamt wird erwartet, dass es den effektiven Durchschnittszollsatz auf 22 % erhöht, den höchsten seit dem Smoot-Hawley Tariff Act von 1930.

Die Politik zielt darauf ab, die Produktionsbasis der USA wieder aufzubauen und wahrgenommene Handelsungleichgewichte zu beseitigen. Der Markt reagierte jedoch negativ, da es an Klarheit mangelte und das Potenzial für erhebliche wirtschaftliche Störungen bestand. Die Zölle werden als selbstzerstörerisch angesehen, da sie wahrscheinlich die Inflation erhöhen und die Kaufkraft der US-Verbraucher verringern werden. Unserer Ansicht nach besteht das Risiko von Vergeltungsmaßnahmen seitens wichtiger Handelspartner wie der EU und China, die die Handelsspannungen weiter verschärfen könnten.

Die wirtschaftlichen Auswirkungen sind beträchtlich, mit möglichen Stagflationseffekten und einer Schwächung der US-Verbraucher. Die Zölle könnten zu höheren Einfuhrpreisen, niedrigeren Gewinnspannen der Unternehmen und höherer Arbeitslosigkeit führen. Es besteht auch die Möglichkeit, dass die Löhne aufgrund der Inflation steigen, was jedoch ungewiss ist.

Insgesamt könnte Trumps Zollpolitik zu einem Rückgang des globalen Handelsvolumens und zu einer erhöhten wirtschaftlichen Unsicherheit führen. Die anfänglich positive Reaktion des Marktes schlug schnell ins Negative um, als der volle Umfang der Zölle deutlich wurde. Wir sind der Ansicht, dass die Zölle wahrscheinlich nicht die beabsichtigten Ziele erreichen und stattdessen die wirtschaftlichen Herausforderungen noch verschärfen werden.

Trumps Zolltango, 2. Akt: Tanzen im Dunkeln