Perspectivas en crédito: El triunfo de la Fed

La suerte está echada. La Fed ha bajado los tipos de interés nada menos que 50 puntos básicos, declarando oficialmente la victoria en la batalla contra la inflación. Con esta bajada, la Fed deja clara su intención de adelantarse a los acontecimientos y evitar que la economía se resienta en exceso debido a una política monetaria restrictiva. Durante el último trimestre, el mercado laboral se debilitó aún más, y los principales indicadores apuntan a una ralentización de la economía de EE.UU.

El consenso que predomina en el mercado es que la Fed logrará un «soft landing», equilibrando el mercado laboral sin provocar un fuerte repunte del desempleo. Aunque coincidimos en este aspecto, no consideramos que sea el momento de aumentar las betas de las carteras. El margen de error es pequeño y, como vimos a principios de agosto, el rumbo del mercado puede virar rápidamente si el consenso cambia, aunque sea ligeramente, en la dirección contraria.

La economía estadounidense lleva mucho tiempo resistiendo a las distintas subidas de tipos. Las razones son de sobra conocidas. Tanto la política fiscal expansiva como la abundante financiación empresarial a tipo fijo y la demanda acumulada que se liberó tras la pandemia de COVID han tenido que ver. Hacia el final del ciclo de subidas, el mercado estaba cada vez más convencido de que se evitaría una recesión. Sin embargo, hubo un breve momento de incertidumbre cuando se activó la regla de Sahm a raíz de las cifras de desempleo de julio. No obstante, la debilidad de los activos de riesgo duró poco, ya que el mercado parecía no tener dudas de que la jugada de la Fed tendría éxito.

Seguiremos de cerca la evolución del mercado laboral para asegurarnos de que no se debilite hasta un punto en que la reflexividad provoque una espiral descendente. Aunque esta no es nuestra hipótesis base, sigue siendo un escenario de riesgo para el que el mercado ofrece poca compensación actualmente.

En cuanto a las compañías del universo de crédito, observamos tendencias positivas en el segmento de calidad investment grade. El apalancamiento (deuda/EBITDA) disminuye a medida que mejora la rentabilidad, aunque la cobertura de intereses se deteriora debido al aumento de los costes de los intereses, ya que la deuda de bajo interés se está refinanciando a tipos más altos. Sin embargo, esto no plantea problemas significativos para la mayoría de las empresas con calidad investment grade. En el segmento de calidad high yield, se da una bifurcación mayor. Las empresas con mayor calificación muestran tanto la capacidad como la voluntad de reducir la deuda, pero a las empresas de calidad high yield más débiles les está costando. Es probable que estas empresas tengan que reducir su deuda mediante reestructuraciones, que pueden resultar en la aceptación de quitas parciales por parte de los acreedores.

Para obtener una visión más amplia de las previsiones macroeconómicas, consulte el documento de perspectivas del equipo Global Macro de Robeco, titulado «Final de temporada».

Como inversores en crédito, la métrica principal con la que identificamos el valor en el mercado son los spreads. Tras examinar los datos de los últimos 20 años, observamos que los spreads son relativamente bajos en todos los segmentos del mercado de crédito. En concreto, el crédito investment grade estadounidense destaca por ofrecer spreads excepcionalmente reducidos. Por el contrario, el crédito en euros parece más atractivo que el estadounidense, ya que los spreads se sitúan justo por debajo de la media de los últimos 20 años. En el caso del crédito investment grade estadounidense, el extremo largo de la curva es especialmente caro. Además, la compresión de los spreads entre los bonos con calificación A y con calificación BBB está cerca de mínimos históricos tanto en Europa como en EE.UU. En este contexto, apostamos por la calidad, pero reconocemos que es esencial realizar un análisis riguroso de los emisores. La rentabilidad de la deuda financiera ha superado la de la deuda no financiera, y creemos que en este segmento aún hay margen de outperformance.

Es evidente que el factor técnico ha sido el principal aspecto que ha impulsado la rentabilidad del crédito este año. La fuerte demanda de crédito se tradujo en inversiones sustanciales en las estrategias investment grade. Una de las principales razones de estos flujos positivos fue la atractiva TIR total, que favoreció una alta demanda de productos de renta vitalicia en EE.UU. También observamos inversiones considerables de fondos de fecha objetivo. Aunque la demanda de productos high yield fue comparativamente menor, este mercado siguió beneficiándose de aspectos técnicos sólidos.

En el mercado high yield ha reinado la calma en términos relativos. Sin embargo, con el inicio de los recortes de los tipos de interés, el mercado de préstamos apalancados puede acabar resultando menos atractivo para los inversores que buscan TIR. Esto podría dar lugar a un trasvase de inversiones en préstamos apalancados hacia los bonos high yield. En lo que respecta a la oferta, esperamos que la actividad del mercado high yield aumente. Las bajas TIRes totales aumentan el atractivo de las compras apalancadas (LBO) para los patrocinadores de capital privado, que probablemente recurran al mercado high yield para financiar estas operaciones.

En resumen, los factores técnicos siguen siendo favorables, pero se recomienda prudencia. Los patrones históricos demuestran que estos factores pueden invertirse bruscamente, como ocurrió a principios de agosto.