Tre motivi per passare dalla liquidità al credito investment grade

Un anno fa di questi tempi molti operatori di mercato sostenevano che il 2023 sarebbe stato un anno eccellente per le obbligazioni. I tassi, invece, hanno continuato a salire per la maggior parte dell’anno e i flussi verso i mercati obbligazionari si sono rivelati sorprendentemente modesti. A ben vedere, il 2023 si è rivelato l’anno della liquidità; i fondi comuni monetari e i titoli di Stato a breve termine hanno ricevuto afflussi senza precedenti, poiché consentivano agli investitori di conseguire rendimenti totali del 4-5% senza rischi di duration o di credito.

Tuttavia, alla fine del 2023 e nel primo scorcio di quest’anno i mercati obbligazionari hanno archiviato ottime performance, poiché i rendimenti obbligazionari sono diminuiti di riflesso al fatto che i mercati hanno cominciato a sposare lo scenario di un atterraggio morbido per l’economia statunitense, ossia uno scenario caratterizzato da una crescita più moderata, ma non negativa, e da un notevole raffreddamento dell’inflazione.

Lo scorso anno il mercato globale del credito investment grade¹ ha prodotto un rendimento totale del 9,1% (con copertura in USD) e del 6,5% (con copertura in EUR), mentre l’omologo high yield ha generato un rendimento totale del 13,8% (con copertura in USD) e dell’11,2% (con copertura in EUR). Questi risultati hanno evidenziato l’interessante potenziale di rendimento dei mercati del credito rispetto ai mercati monetari, che nello stesso periodo hanno reso il 5,2% (USD) e il 3,3% (EUR).

Riteniamo che nel contesto attuale il credito investment grade e il credito cross-over (con rating BB) rappresentino un’alternativa interessante alla liquidità per tre motivi.

1) Il credito con rating investment grade e BB offre un potenziale di rendimento migliore

In primo luogo, il credito investment grade e con rating BB offre un interessante differenziale di rendimento rispetto alla liquidità, specialmente in un contesto in cui si prevede che le banche centrali smetteranno di aumentare i tassi per poi cominciare a ridurli. Inoltre, questo approccio protegge gli investitori da futuri tagli dei tassi ufficiali, che ridurrebbero immediatamente il rendimento prodotto dagli investimenti nel mercato monetario. Nell’ambito del credito di alta qualità le prospettive di rendimento totale, in particolare sulle emissioni a breve scadenza, appaiono sempre più interessanti, in quanto gli investitori possono assicurarsi rendimenti superiori a quelli offerti dalla liquidità per i prossimi 12 mesi con un rischio limitato di tasso d’interesse o di spread.

I fondi comuni monetari e i titoli di Stato a breve scadenza sono stati finora considerati strumenti redditizi in cui depositare liquidità, visti i rendimenti superiori al 4%. Tuttavia, la storia insegna che questi strumenti smettono di essere investimenti ideali non appena le banche centrali decidono di allentare la politica monetaria. Ciò è illustrato nella Figura 2 in basso, che mette a confronto la performance delle obbligazioni corporate a breve scadenza con quella degli investimenti nel mercato monetario e delle obbligazioni aggregate a lunga scadenza nei periodi successivi all’ultimo rialzo dei tassi effettuato dalla Fed.

In media, le emissioni corporate a breve scadenza hanno sovraperformato i mercati monetari di 300 punti base (pb) su diversi orizzonti di investimento (periodi di detenzione). Le obbligazioni a più lunga scadenza (US Aggregate) hanno prodotto rendimenti totali più elevati, ma comportano un rischio di duration maggiore: ciò significa che sarebbero più penalizzate da una persistente volatilità dei tassi d’interesse.

La nostra ricerca² ha rivelato inoltre che i titoli corporate a breve termine presentano anche una volatilità dei risultati notevolmente più bassa rispetto agli omologhi a lunga scadenza e, di conseguenza, offrono un rendimento totale più elevato su base corretta per il rischio. La storia dimostra altresì che la liquidità rappresenta un’opzione interessante quando la Fed inizia ad aumentare i tassi, ma una volta che la banca centrale interrompe il ciclo di inasprimento o comincia ad allentare la politica monetaria gli investitori sono costretti a reinvestire i proventi delle obbligazioni in scadenza a tassi sempre più bassi. Per maggiori informazioni vedere il nostro approfondimento sui titoli corporate a breve termine.

2) Il credito investment grade resiste nelle fasi di recessione

In secondo luogo, gli emittenti con rating investment grade e BB dovrebbero riuscire a registrare buone performance in una fase di recessione. Siamo del parere che i mercati siano troppo ottimisti e che la probabilità di una recessione sia più elevata di quanto attualmente scontato nelle quotazioni. Come discusso nel nostro ultimo Credit Quarterly Outlook, la storia dimostra che i cicli di rialzi dei tassi ufficiali sfociano quasi sempre in una recessione, con l’eccezione più recente rappresentata dagli anni ’90. Tuttavia, anche in un contesto recessivo con una crescita lievemente negativa, il credito investment grade e il credito cross-over (con rating BB) rappresentano un’alternativa interessante alla liquidità.

Alcuni segmenti del mercato del credito sono più vulnerabili di altri a un’eventuale svolta recessiva dell’economia. Tuttavia, gli emittenti con rating investment grade e BB continueranno a evidenziare un buon andamento anche in un quadro di crescita moderatamente negativa. Queste aziende hanno gestito in modo più prudente il proprio indebitamento e quindi sono in grado di resistere all’impatto negativo di una recessione sulla loro redditività. Inoltre, queste imprese incontrano minori difficoltà in un contesto di tassi elevati, perché di solito presentano anche maggiori livelli di debito in essere a lunga scadenza, per cui nel breve termine non incorrono nel rischio di doversi rifinanziare a tassi più alti.

Ciò è visibile anche nella Figura 3, che mostra il debito in essere degli emittenti investment grade statunitensi (finanziari e corporate). Gran parte del debito di queste società giungerà a scadenza nel 2035 o successivamente, per cui una quota significativa delle obbligazioni emesse dalle società investment grade dovrà essere rifinanziata solo tra dieci anni o oltre. Pertanto, nel caso di queste aziende gli aumenti dei tassi di interesse non si tradurranno nell’immediato in oneri finanziari più elevati.

Molto diverso è lo scenario per gli emittenti high yield con rating più basso (CCC), che nei prossimi quattro anni saranno chiamati a rifinanziare oltre il 50% del debito in essere. Queste società si troveranno verosimilmente alle prese con un aumento significativo degli oneri finanziari in una fase di rallentamento dell’economia. In questa parte del mercato obbligazionario ci aspettiamo eventi di credito negativi, in quanto tali emittenti dovranno rifinanziare il proprio debito a tassi molto più alti. Di conseguenza, questo è un segmento di mercato che preferiamo evitare nell’attuale fase del ciclo del credito.

3) Migliore diversificazione dell’esposizione al rischio

Il terzo motivo per cui incoraggiamo gli investitori a passare dalla liquidità al credito investment grade e cross-over è che questo favorisce una migliore diversificazione del rischio associato agli emittenti. In genere, gli investimenti nel mercato monetario comportano posizioni più concentrate in un numero ridotto di emittenti o controparti. Anche se tali emittenti presentano un’elevata qualità del credito, l’investitore può ritrovarsi con un’esposizione significativa a un numero ridotto di essi. Investendo in obbligazioni di alta qualità con rating investment grade e BB si può ottenere una maggiore diversificazione a livello di emittenti. Ad esempio, nella nostra strategia Global Credits – Short Maturity investiamo in oltre 130 diverse società nel mercato globale del credito investment grade.

Inoltre, agli investitori suggeriamo di non adottare un approccio passivo all’investimento nel credito corporate, che li lascerebbe esposti a società di qualità potenzialmente più bassa con un maggior rischio di default. Investire nei mercati del credito richiede la capacità di evitare i perdenti attraverso la gestione attiva e la ricerca fondamentale bottom-up. Come discusso nel nostro ultimo podcast, questa capacità sarà determinante nello scenario di oggi.

Riteniamo che investire in titoli corporate di alta qualità sia una scelta intelligente nell’attuale contesto di mercato dinamico. Il credito corporate offre agli investitori un’alternativa alla liquidità e ai titoli di Stato a breve scadenza; inoltre, adesso che le banche centrali si accingono a concludere uno dei cicli di inasprimento più aggressivi della storia, gli investitori possono cogliere le opportunità e mitigare i rischi.