Andamenti delle asset class e la parabola dell’elefante e i ciechi

Secondo Graham, le quattro principali asset class – azioni, titoli di Stato, obbligazioni corporate (credito) e materie prime – riflettono diverse ipotesi sulla futura evoluzione della politica monetaria. Il calo dei tassi inciderebbe su ciascuna asset class in modo diverso, ed è dunque fondamentale prevedere correttamente gli esiti futuri, ma quale delle quattro racconta la storia giusta?

“L’intero mercato analizza incessantemente i dati nel tentativo di individuare un cambiamento di tendenza che induca le banche centrali a ridurre i tassi, o a tagliarli più rapidamente del previsto”, afferma Graham, Head of Sustainable Multi-Asset Solutions di Robeco. “Se guardiamo nell’ambito delle singole asset class, vediamo che le ipotesi presentano una certa coerenza interna. Tuttavia, se facciamo un passo indietro, notiamo che le ipotesi tra un’asset class e un’altra non sono coerenti.”

A giudizio di Graham, l’attuale situazione dei mercati richiama alla mente un antico testo buddista, il Tittha Sutta, che racconta la parabola di quattro ciechi a cui viene chiesto di toccare diverse parti di un elefante, un animale a loro sconosciuto. Chi tocca la proboscide dell’elefante, ad esempio, avrebbe una sensazione diversa da quella di chi gli tocca le orecchie.

“Ognuno di loro descrive quello che percepisce e non comprende la ‘verità’ di ciò che provano gli altri uomini”, afferma Graham. “Inutile a dirsi, le loro osservazioni non permettono di scoprire la presenza di un elefante, né di capire cosa stanno osservando gli altri. Lo stesso accade oggi nei mercati.”

A suo dire questo fenomeno è visibile nelle due asset class più brillanti di quest’anno, l’oro e le azioni: il primo sconta un rallentamento congiunturale e le seconde prevedono ancora un miglioramento dell’economia.

“Quest’anno l’oro ha sovraperformato le azioni, nonostante la solidità dell’economia statunitense e gli alti tassi d’interesse reali (tassi nominali al netto dell’inflazione), per cui oggi il metallo giallo è visto come un asset rischioso anziché come una riserva di valore”, afferma Graham. “La domanda di oro proveniente dalla Cina è aumentata, poiché le apprensioni riguardo al settore bancario nazionale e il calo dei prezzi delle abitazioni hanno spinto i locali a puntare su un bene rifugio.”

“L’andamento dei mercati azionari è dettato dal boom dell’IA; gli analisti si aspettano che le società continuino a battere le stime sulla crescita degli utili per giustificare le valutazioni. Tuttavia, al di fuori del settore informatico, solo le società finanziarie sono finora riuscite in questa impresa. È possibile dunque che le azioni scontino un miglioramento dell’economia, specialmente con l’intensificarsi del ciclo globale di riduzione dei tassi.”

“Questa ipotesi trova riscontro nella sovraperformance del 10% messa a segno dalle small cap statunitensi rispetto alle large cap nell’arco di un paio di giorni in luglio, un tipo di andamento che si osserva in genere nel punto più basso di un mercato ribassista.” A proposito di quest’ultimo, il mercato statunitense delle opzioni sconta attualmente l’arrivo di una fase ribassista entro fine anno con una probabilità del 37%.

Le obbligazioni corporate e i titoli di Stato sono molto più sensibili ai tassi d’interesse, poiché entrambe le asset class perderebbero valore a fronte di un nuovo aumento dei tassi. “I titoli corporate e le emissioni high yield hanno retto bene ai rialzi dei tassi e ai timori riguardo alla necessità di molte aziende di rifinanziare il debito a tassi di interesse più elevati”, osserva Graham.

“Non si sono registrate grandi preoccupazioni in merito alla possibilità che il rallentamento dell’economia e degli utili provocasse un aumento dei tassi di default, e poi il calo dei tassi d’interesse derivante dal ciclo di allentamento ha risollevato le prospettive. Ciò è in linea con il rally dei settori azionari sensibili ai tassi come i REIT, le telecomunicazioni, le utility e le small cap statunitensi.”

“I titoli di Stato globali hanno stentato a sovraperformare i tassi monetari dall’inizio di quest’anno e le relative curve dei rendimenti hanno anticipato i tagli dei tassi, provocando un crollo del premio a termine (la remunerazione richiesta dagli investitori per prestare denaro su un periodo più lungo) e un’inversione della curva dei rendimenti.”

“Affinché i tassi a lungo termine negli Stati Uniti risalgano al di sopra di quelli a breve è necessario un ciclo di riduzione dei tassi di circa due punti percentuali. Ciò implica un ritorno dei tassi reali su livelli medi, un ciclo medio di tagli dei tassi e un ripristino del regime di politica monetaria prevalente all’indomani della crisi finanziaria globale.”

Infine, le materie prime diverse dall’oro continuano a sottoperformare altri mercati. “Questo dato non sorprende vista la debolezza del settore manifatturiero globale, che conferma il perdurare di prospettive sottotono”, rileva Graham.

“Nel complesso, le materie prime, l’oro e i titoli di Stato sembrano indicare un significativo rallentamento, che permetterebbe di abbassare i tassi in linea con l’esperienza passata (incluse le recessioni), mentre le obbligazioni corporate e le azioni scontano prospettive molto più rosee di una ripresa dell’attività e degli utili.”

Chi ha ragione, dunque? “Di solito, l’istinto ci induce a credere che sia il mercato obbligazionario ad avere ragione... dobbiamo pensare quindi che il segnale di recessione proveniente dall’inversione della curva dei rendimenti sia fasullo, oppure che questo scenario non si è ancora concretizzato? Nell’insieme, il consensus sembra rispecchiare una media fra gli estremi anziché la coerenza tra le asset class, proprio come gli osservatori nella parabola dell’elefante”, conclude Graham.

“Facendo un passo indietro, vediamo che il vero elefante nella stanza è l’eccesso di liquidità. Se sommiamo il quantitative easing, un decennio di tassi su livelli di emergenza e, più di recente, l’aumento della spesa pubblica, il risultato è la presenza di troppo denaro che insegue una penuria di opportunità di investimento, per cui non è più necessario prendere decisioni di allocazione.”

“L’avvio di un profondo ciclo di riduzione dei tassi da parte della Federal Reserve, in assenza di un evento economico negativo, continuerà ad alimentare quell’elefante.”