Credit Outlook: Sieg der Fed

Die Würfel sind gefallen. Die Fed hat ihre Zinssätze um beachtliche 50 Basispunkte gesenkt und damit offiziell ihren Sieg im Kampf gegen die Inflation erklärt. Mit dieser Zinssenkung signalisiert die Fed ihre Absicht, der Entwicklung einen Schritt voraus zu sein, um zu verhindern, dass die Wirtschaft durch die straffe Geldpolitik übermäßigen Schaden nimmt. Im letzten Quartal hat sich der Arbeitsmarkt weiter abgeschwächt. Frühindikatoren deuten auf eine Konjunkturschwäche der US-Wirtschaft hin.

Der vorherrschende Marktkonsens lautet, dass es der Fed gelingen wird, eine weiche Landung zu realisieren, die den Arbeitsmarkt in Einklang bringt, ohne einen starken Anstieg der Arbeitslosigkeit auszulösen. Auch wenn wir diesem Konsens zustimmen, halten wir dies nicht für den richtigen Zeitpunkt, um das Portfolio-Beta zu erhöhen. Die Fehlertoleranz ist gering, und wie wir Anfang August erlebt haben, kann der Markt schnell umschlagen, wenn sich der Konsens auch nur geringfügig in die entgegengesetzte Richtung bewegt.

Die US-Wirtschaft schien den schrittweisen Zinserhöhungen lange Zeit standzuhalten. Die Gründe dafür sind hinlänglich bekannt: Die expansive Fiskalpolitik, die reichlich vorhandenen festverzinslichen Unternehmensfinanzierungen und der Nachholbedarf nach Corona spielten eine Rolle. Gegen Ende des Zinserhöhungszyklus war der Markt zunehmend davon überzeugt, dass eine Rezession vermieden werden könnte. Es gab aber einen kurzen Moment der Unsicherheit, als die Sahm-Regel nach den Arbeitslosenzahlen vom Juli ins Gespräch kam. Die Schwäche der Risikoanlagen war allerdings nur von kurzer Dauer, da der Markt keinen Zweifel daran zuließ, dass die Fed ihren Auftrag erfüllen würde.

Wir werden den Arbeitsmarkt weiterhin genau beobachten, um sicherzustellen, dass er sich nicht so weit abschwächt, dass die Reflexivität eine sich selbst verstärkende Abwärtsspirale auslösen könnte. Dabei handelt es sich zwar nicht um unser Basisszenario, aber es bleibt ein Risikoszenario, für das der Markt derzeit wenig Ausgleich bietet.

Für Unternehmen im Anleihenuniversum sehen wir positive Trends im Investment-Grade-Segment. Der Verschuldungsgrad (Schulden/EBITDA) sinkt, da sich die Rentabilität steigert, obwohl sich der Zinsdeckungsgrad aufgrund steigender Zinskosten verschlechtert, da niedrig verzinste Schulden zu höheren Zinssätzen refinanziert werden. Für die meisten Unternehmen im Investment-Grade-Bereich stellt dies jedoch kein allzu großes Problem dar. Im High-Yield-Segment liegt eine stärkere Zweiteilung vor. Besser bewertete Unternehmen zeigen sowohl die Fähigkeit als auch die Bereitschaft zum Schuldenabbau, doch die schwächsten High-Yield-Firmen haben zu kämpfen. Diese Unternehmen werden ihre Schulden wahrscheinlich durch Umstrukturierungen abbauen müssen, bei denen die Gläubiger mit Teilabschreibungen rechnen müssen.

Für eine umfassendere Betrachtung der makroökonomischen Aussichten lesen Sie den Ausblick des Global Macro Teams von Robeco: Saisonfinale.

Für uns als Anleger in Unternehmensanleihen sind die Spreads der wichtigste Maßstab für die Evaluierung der Bewertungen am Markt. Bei der Analyse von 20 Jahren historischer Spread-Daten stellen wir fest, dass die Spreads in allen Segmenten des Marktes für Unternehmensanleihen relativ niedrig sind. Vor allem US-Investment-Grade-Unternehmensanleihen zeichnen sich durch außergewöhnlich enge Spreads aus. Im Gegensatz dazu wirken europäische investment-Grade-Unternehmensanleihen im Vergleich zu jenen der USA attraktiver, da die Spreads knapp unter dem 20-Jahres-Median liegen. Bei den US-Investment-Grade-Anleihen ist das lange Ende der Kurve besonders teuer. Zudem ist die Spread-Verengung zwischen Anleihen mit A-Rating und BBB-Rating sowohl in Europa als auch in den USA auf ein Allzeittief gesunken. Vor diesem Hintergrund bevorzugen wir hochwertige Transaktionen, sind uns aber bewusst, dass eine strenge Prüfung der Emittenten unerlässlich ist. Unternehmen im Finanzsektor haben jene außerhalb des Finanzsektors übertroffen, und wir glauben, dass in diesem Segment noch Spielraum für weitere überdurchschnittliche Performances besteht.

Es ist offensichtlich, dass der technische Faktor in diesem Jahr am wichtigsten für die Performance von Unternehmensanleihen war. Die starke Nachfrage nach Unternehmensanleihen führte zu erheblichen Zuflüssen in Investment-Grade-Strategien. Ein wesentlicher Grund für diese positiven Zuflüsse waren die attraktiven Gesamtrenditen, die zu einer hohen Nachfrage nach Rentenprodukten in den USA führten. Auch bei den Zielsparfonds konnten wir erhebliche Zuflüsse beobachten. Obwohl die Nachfrage nach High-Yield-Produkten vergleichsweise geringer war, profitierte dieser Markt dennoch von starken technischen Indikatoren.

Der High-Yield-Markt blieb relativ ruhig. Mit dem Beginn der Zinssenkungen könnte der Markt für fremdfinanzierte Kredite jedoch für renditesuchende Anleger an Attraktivität einbüßen. Dies könnte zu Zuflüssen von fremdfinanzierten Krediten in High-Yield-Anleihen führen. Auf der Angebotsseite erwarten wir, dass die Aktivität auf dem High-Yield-Markt zunimmt. Niedrigere Gesamtrenditen erhöhen die Attraktivität fremdfinanzierter Übernahmen für Private-Equity-Anleger, die zur Finanzierung dieser Geschäfte wahrscheinlich den High-Yield-Markt erschließen werden.

Die technischen Indikatoren bleiben insgesamt stabil, doch Vorsicht ist geboten. Historische Muster verdeutlichen, dass sich dieser Faktor abrupt umkehren kann, wie in der Anfang August zu beobachten war.