ファクター投資を取り巻く論争：ファクタープレミアムは消滅するか

ファクター投資が依拠するアノマリーは、そのファクターの恩恵を享受するように設計された運用戦略に多くの資金が流入するにつれて、消失する可能性があります。少なくとも、理屈上はそのように言われています。例えば、低リスク株式が長期的には高リスク株式を凌ぐリターンをもたらす傾向にあることに、多くの投資家が気づき始めれば、低リスク株式に投資を振り向けるようになるかもしれません。それが、リターンの上昇余地を縮小させ、バリュエーションを押し上げる結果となるかもしれません。

研究論文の中には、実際に、学術誌などで一旦存在が公表されたアノマリーは、その現象が縮小していく傾向にあると主張しているものもあります¹ 。それは、時間の経過とともに、よく知られたファクタープレミアムの終焉にさえつながるかもしれません。一方、いくつかのファクター、特にバリュー（囲み1参照）のパフォーマンスがここ数年平凡であったことも、研究者と投資家双方の間でかなりの不信感を呼び起こしています。

サイズは消滅したのでしょうか。バリューは消滅したのでしょうか。こうした問いかけが、ここ数ヵ月の間に、金融メディアの記事、証券会社や運用機関による顧客向けレポートから、専門家審査のある科学雑誌に発表された研究論文に至るまで、多くの文献において提起されてきました²。これまでのところ、ファクターの消滅を決定的事実と断定しているものはありませんが、ファクター消滅の可能性に対する懸念は依然として払しょくされていません。

では、ファクターは裁定取引によって、やがては否応なく消滅してしまうのでしょうか。それほどすぐに消えてしまうことはありません。第1に、学術誌で一旦存在が公表されたアノマリーは衰退していく傾向にあると主張する研究論文がある一方で、この結論に意義を唱える論文も存在します³。また、ファクタープレミアムが長期にわたり持続することを立証する論文 ⁴や、アノマリーの中にはひたすら拡大し続けるものも存在する、と唱える研究論文⁵もあるのです。

第2に、中には密集の兆候が見られるファクター戦略もあるかもしれないものの、バリュー、モメンタム、低リスク、クオリティなど、よく知られたファクターに、密集の実証的証拠が見られないことは明白に分かっています。一部の研究論文の中には、こうした懸念が明らかに誇張されていると指摘するものもあります⁶。

第3に、ファクタープレミアムは時間の経過とともに変わります。大方の予想に反して近年バリューの不調が続きましたが、そのことに多くの専門家が驚かなかった理由はそこにあります。パフォーマンス低迷が長期間続くことは、それほど遠くない過去にも起こりました。1930年代のほぼ全期間を通じて米国株式へのバリュー投資が機能しなかったことは有名ですが、実際のところ、1990年代の大半の期間でも機能していませんでした⁷。

低リスクやモメンタムといった、よく知られた他のファクターについても、同様にパフォーマンスが劣後した期間が見られます。例えば、低ボラティリティ株式は、長期的には高ボラティリティ株式のパフォーマンスを上回ることが立証されていますが、10年単位で詳細分析を行うと、米国の高ボラティリティ株式が、1940年代、1950年代、1990年代には低ボラティリティ株式のパフォーマンスを上回っていたことも分かりました⁸。

最終的には、ファクタープレミアムの持続が期待できるかどうかは、それぞれのアノマリーの経済的論拠に左右されます。ファクターの存在は、一般的にリスクに起因、もしくは行動に起因する、といういずれかで説明することができます。言い換えれば、ファクタープレミアムは、リスクの代償として、あるいは、投資家の非合理的行動により不適正な価格が付いた結果として捉えることができます。

ファクタープレミアムが追加的なリスクに対する合理性のある代償であるならば、そのファクタープレミアムは消滅することはないはずです。プレミアムの源泉となるリスクを取ることにこれまで消極的であった投資家にとっては、より高リターンが期待できるとしても、高リスクの銘柄を回避する方が合理的であり、実際のところそうし続けると考えられます。それが価格を抑え、プレミアムを持続させることにつながります。

反対に、ファクタープレミアムが、投資コミュニティ全体が非合理で誤った行動を体系的に取った結果である場合、プレミアムがいくらか減少するのも論理的と思われます。その場合、少なくとも一部の投資家は、自身の行動を修正することにより、非合理的な誤った行動がもたらす恩恵を享受することができるはずです。これが価格を押し上げ、期待リターンを押し下げることにつながります。

一方、第3の説明として挙げられるのが、いわゆる「裁定取引への制限」に関連した合理的な行動に起因する、というものです。大部分の投資家には、例えばレバレッジ、空売り、ベンチマークからの乖離などに関する、厳しい投資上の制約が課されています。これらの制限の存在により、なぜ不適正な価格が付くことがあるのか、なぜ多くの投資家はその恩恵を享受することができないのか、なぜプレミアムが持続するのかといった疑問にも説明がつくのです。

どの説明が最も有効かについては、依然として白熱した議論が続いています。効率的市場仮説の信奉者が、リスクに基づく説明のみを念頭に置いている一方、行動的要因の支持者は、不適正な価格形成の方を想定しがちです。一方で、合理的な投資家行動こそが、最も広く認められるファクタープレミアムの源泉である、と指摘する調査研究が増加しています⁹。

この疑問に対する決定的な回答が近いうちに導き出されることはおそらくないでしょう。どの説明が有効であるかという議論は、短期的には継続するものと思われます。しかし、前述のとおり、プレミアムの存在を説明する、有力かつ説得力のある理論の候補は数多くあります。プレミアムの源泉は、実際のところ、おそらくこれらの理論に含まれる要素を組み合わせたものなのでしょう。

実践的な観点からは、投資家は、十分に調査研究され文献化されているファクターを対象とすべきです。リスクに起因するものであれ行動に起因するものであれ、長期的持続性を立証するような、しっかりした経済的論拠が示されているファクターです。以下の図表は、よく知られた6つの株式ファクターに関する、最も一般的な説明をまとめたものです ¹⁰。

これらの理論は、投資家がファクタープレミアムの存在を広く認識している場合でも、その存続が期待できることを示唆しています。たとえプレミアムの存在を確信していても、それを追求しようとしない投資家もいると考えられます。その理由は、単純に付随リスクを回避したい場合もあれば、組織的な制約によって、行動バイアスに対抗する投資行動が制限されている場合もあるでしょう。一方で、投資の密集という問題が表面化する可能性もあります。しかしながら、それはまた別の課題であるため、当シリーズの今後の記事で取り上げましょう。

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