2023年中报告：半程奇遇

我们曾在年初的月度展望（2023年经济预期扑朔迷离）中，探讨了一些正反两面的情景和尾部风险，这些虽未被列入我们设想的基本情景之中，但却有可能对市场及资产配置产生影响。风险可以左右短期市场心理，并不会改变我们的基本展望，但反映在市场价格上时，则会带来投资机会。

我们对观察到的情况进行计分，如果这些风险被观察到，则计一分；如果没有被观察到，则不计分；如果观察到部分结果，则计半分。2023年初我们确认的潜在情景迄今为止的最终结果如下：

首先是“金发女孩效应”，即经济重回既不过热，也不过冷，而是恰到好处的状态。尽管美联储采取鹰派政策，美国经济仍显示出了韧性，并且美国股票和高收益债也表现良好。“反通胀性”AI淘金热仅推升了市场中少数股票，标普500指数年初至今的所有表现均来自其中前2-3%的股票。

我们曾假设，美联储可能会厌倦长期低利率，并宣布破除全球金融危机以来的结构性机制，以及放弃2%的通胀目标。结果美联储和其他央行坚持鹰派立场，通胀延迟恢复至2%的目标，这已被债券卫士（bond vigilantes）所接受，如同财政慷慨（fiscal largesse）一样。

荷宝可持续多元资产解决方案团队高级投资组合经理Graham表示，“除非发生金融/经济事件，否则降息将是2024年的一个投资讨论主题”。

我们曾指出，从新闻流数据来看，到2023年底通缩可能比通胀造成的冲击更大。到目前为止，就业市场和总体需求仍显示出韧性，事实证明这种担心是没有根据的。但从长期来看，Graham并不排除通缩出现的可能性。

他表示，“通胀将比经济学模型预测的粘性更强。因此，利率将需要长期保持高位，这样通胀低于目标水平的可能性才会加大”。

很显然，机构的可持续主张正受到来自监管机构、媒体和投资者的审视，但我们怀疑这是否会促使尚未受到影响的机构采取行动。自年初以来，我们观察到美国客户对有关可持续性问题的要求出现了分歧，有些客户将《可持续金融披露条例》（SFDR）第9条项下的基金降级至第8条项下，有些公司退出“净零排放资产管理公司倡议”，或降低可持续要求并退出“联合国责任投资原则组织(UNPRI)”。

Graham表示，“监管环境不断变化，某些领域的透明度边际增加。我们致力于坚持可持续投资框架，并将我们的联合国可持续发展目标（SDG）框架对客户和学者开放”。

尽管几类风险型基金（谨慎型、平衡型和激进型）的股票和债券配置比例各不相同，但在2022年它们各自取得的回报率相差不超过50个基点。而2023年情况已发生了变化，股票和债券的相关性出现了下降。

Graham认为，“60/40的经典投资组合仍然有效，我们持续预计股票和债券的相关性将低于2022年的水平”。

2022年俄乌冲突爆发后，推高了大宗商品价格，加剧了后疫情时代供应链瓶颈造成的成本推动型通胀。人们曾预计这些因素将会持续很长时间，但大宗商品价格已在2023年下降，供应链问题很大程度上已经缓解。从抗击通胀的角度来看，这是一个好消息，但也说明全球经济正在降温。

Graham指出，“中国并未像美国和欧洲那样向消费者大量撒钱，因此中国消费复苏需要更长时间。作为全球经济增长的一个引擎，中国经济增长乏力，不及人们预期，但这已反映在中国市场的股价上”。

我们预计，随着数据保护受到关注，大型科技与社交媒体平台将会受到某种程度的监管。不过，虽然这已引起了美国和欧洲立法者的关注，但尚未出现长足进展。这尚未对2023年的市场产生影响，股市中领涨股并未发生变化，大型科技股借AI东风高歌猛进。

Graham表示，“我们仍然认为领涨上一轮牛市的股票不会引领股市长期反弹，因此，我们认为这不是新的一轮牛市。我们还预计，未来几年大型科技公司的面貌将大不相同”。

英国在2022年经历了3任首相和一次短暂的国债市场崩盘，在本世纪第一个没有G7国家大选的年份，这种能够影响金融市场的政治动荡是否会发生在别处呢？实际上，目前为止，这些国家的在任者仍然在位。

Graham指出，“2023年市场波动的真正根源是美国中型银行的流动性错配，而非政治领域。然而，债市的波动仍居高不下，而且我们无法预测这些尾部风险，但无论发生何种事件，都会带来机会”。

年初人们逐渐发现，一些投资项目仅因现金“便宜”才获得了融资，这被视为潜在麻烦所在。但截至目前，只有少数房地产项目倒闭，且其规模没有大到足以波及公开市场的程度。

“由于私人资产是低成本资金的最大受益者，这仍是一个明显而现实的风险，因此，买方应当注意。”

有关气候变化的证据越来越多，《联合国气候变化框架公约》第二十七次缔约方大会（COP27）强调，政治意愿对解决气候问题至关重要。长期来看，实现能源安全，需要加大对绿色科技和气候解决方案的投资，以便做到目标与行动一致。

“各国政府不断作出承诺，并拿出实实在在的资金，促进清洁能源转型，但这更多是因为必要性和错失恐惧症（FOMO），而非政治家的远见。同时我们也认为，这方面的支出增加将会加剧短期通胀压力。”

我们并未100%预见到这些影响市场回报的事件，但考虑到这些事件的尾部风险性质及其内在对立性，10中7也算是高分了。当我们观察计入尾部风险的市场定价或波动时，我们发现这是为客户取得回报的机会。荷宝可持续多元资产解决方案团队已做好了应对2023年下半年潜在市场波动的准备。