Ebenso wie Anleger mit Long-Positionen auf Unternehmen abzielen, von denen sie eine erfolgreiche Entwicklung erwarten, kann man auch Ertrag erzielen, indem man bei Verlierern „short“ geht. Diese Art von Strategie hat sich eindrucksvoll für die Boston Partners Global Long/Short-Strategie ausgezahlt. Sie kombiniert beide Anlagestile und erzielte im Jahr 2022 eine Outperformance von 33 Prozentpunkten (nach Abzug von Gebühren).¹

Dem Short Selling liegt die Hoffnung zugrunde, dass der Kurs einer Aktie fallen wird, da sich das Unternehmen unterdurchschnittlich entwickelt – weil es eine schlechte Geschäftsstrategie verfolgt oder in ein größeres Problem verwickelt ist oder weil es überbewertet ist. Dazu leiht man sich die Aktie von einem anderen Investor, veräußert sie am Markt und kauft sie zu einem niedrigeren Kurs in der Zukunft zurück.²

Im vergangenen Jahr mangelte es nicht an entsprechenden Kandidaten, als die Aktienmärkte vom Krieg in der Ukraine erschüttert wurden. Damit ging eine Baisse einher, die sich für eine Short-Strategie besser eignet. Gleichzeitig kam es zu einem Stimmungsumschwung bei den Investoren, der zur Folge hatte, dass zahlreiche wenig profitable Unternehmen mit hohen Bewertungen unter Druck gerieten.

Die Long/Short UCITS-Strategie gewann um mehr als 15 % an Wert, während der breite Aktienmarkt 18 % einbüßte. Daraus ergab sich ein Mehrertrag (Alpha) von 33 Prozentpunkten. „Das letzte Jahr war einfach phänomenal. Bei unserer Strategie kam es zu einer erfreulichen Erholung nach einer schwierigen Phase in den Vorjahren, als die Zentralbanken die Finanzmärkte mit Liquidität fluteten und viele Aktien günstig waren“, sagt Portfoliomanager Josh Jones.

„Die Umsetzung von Short-Strategien ist aufwendig und mühsam, da man laufend eine konträre Position gegen den Marktkonsens eingeht. Dabei unterstellt man, dass andere Investoren, die an einem Unternehmen beteiligt sind, nicht wissen, warum sie darin engagiert sind. Gleichzeitig weicht unsere Einschätzung des Unternehmenswerts von ihrer ab. Doch das zahlt sich aus, wenn man richtig liegt und der breite Markt irrt.“

„Typischerweise gehen wir 100 bis 150 Short-Positionen pro Jahr ein. Um das Risiko breit zu verteilen, handelt es sich jedoch nur um kleine Positionen in einer Größenordnung von jeweils 40 bis 50 Basispunkten (gemessen am gesamten verwalteten Vermögen). Wir wollen nicht, dass uns eine einzelne Short-Position das Jahresergebnis ruiniert. Genau das ist die anspruchsvollste Sache beim „Shorting“. Wir wollen das Risiko diversifizieren, wonach man aus statistischen Gründen auch in Aktien engagiert ist, deren Kurs steigt, obwohl wir das Gegenteil erwarten.“

Darin besteht das Risiko, das einem Short-Seller schlaflose Nächte bereiten kann. „Der Ertrag solcher Positionen kann beträchtlich sein, da man damit von erheblichen Kursrückgängen profitieren kann, wenn eine Aktie deutlich überbewertet ist. Allerdings ist das richtige Timing schwierig,“ sagt Josh Jones. „Deshalb gehen wir in der Regel nur wirklich kleine Short-Positionen ein, um dieses Risiko steuern zu können.“

Was die Ausrichtung auf geeignete Unternehmen angeht, hat sich das von Josh Jones genutzte quantitative Modell von Boston Partners paradoxerweise als erfolgreicher bei der Identifikation der Verlierer als der Gewinner erwiesen, auf die es normalerweise bei „Long-Only“-Strategien abzielt. „Betrachtet man die Daten des quantitativen Modells, dann sind sie zwar imstande, Gewinneraktien ausfindig zu machen – sie sind aber noch besser imstande, Unternehmen zu identifizieren, deren Kurs sich schlecht entwickeln wird“, sagt er.

„Grundsätzlich ist das Modell wirklich gut darin, negative Entwicklungen zu erkennen. Somit verfügen wir tatsächlich über einen sehr leistungsfähigen Filter zur Identifikation von Kandidaten für Short-Positionen. Betrachtet man das Profil der Unternehmen, bei denen wir typischerweise „short“ gehen wollen, handelt es sich dabei zum Teil um solche, die überbewertet sind. Das können zum Beispiel solche Technologiefirmen sein, bei denen der breite Markt ein enormes Wachstum erwartet, deren Geschäftsmodell sich aber noch nicht hinreichend bewährt hat und deren Profitabilität fraglich ist.“

„Daneben können sich unsere Short-Positionen auf der traditionelle Unternehmen beziehen, die fundamentale Probleme haben. Dazu zählen ein zu hoher Verschuldungsgrad, schwache Wettbewerbsposition, ungünstige Kapitalverwendung durch das Management, schlechte Buchhaltung, schwache Cashflow-Generierung oder die Einschätzung, dass mit Bilanztricks gearbeitet wird.“

Die Börsenturbulenzen im Jahr 2022 kamen auch der Kernstrategie von Boston Partners im Bereich Value Investing zugute. Diese zielt auf der Long-Seite des Portfolios auf Unternehmen ab, deren Aktienkurs nicht das tatsächliche Potential des jeweiligen Unternehmens widerspiegelt. Damit wird Ertrag erzielt, wenn sich die Marktbewertung anpasst, um dem Aufwärtspotential Rechnung zu tragen.

„Was die Long-Seite des Portfolios betrifft, kam es am Markt zu einem Rückgang von 18 %, während unsere Long-Positionen nur um rund 2 % nachgaben“, sagt Jones. „Somit erzielten wir eine erhebliche Outperformance auf der Long-Seite dank des Fokus auf Bewertungschancen. Dies betraf unter anderem etliche Energieunternehmen, einige Titel aus den Bereichen Gesundheit bzw. Rohstoffe und sogar einige Aktien mit eher defensiver Charakteristik im Industriesegment.“

„Der Finanzsektor war ein Value-Segment, das sich im letzten Jahr ebenfalls überdurchschnittlich entwickelte. Wir erzielten dort ein positives Alpha auf der Long-Seite, da wir in Banken mit stärker konservativem Profil investiert waren, die von steigenden Zinsen profitierten.“

„Auf der Short-Seite des Portfolios waren wir in Bezug auf einige Finanzwerte erfolgreich, die als disruptiv galten, aber tatsächlich über schlechte Geschäftsmodelle verfügen. Wir gingen Short-Positionen in einigen Konsumkredit-Anbietern und Fintech-Firmen sowie Kapitalmarktunternehmen geringerer Qualität ein, die infolge der durch die Nullzinsen entstandenen Blase einfach überbewertet waren.“

Josh Jones erklärt, dass Bärenmärkte wie der im Jahr 2022 günstiger für Short-Strategien sind, obwohl man immer noch die richtigen Unternehmen finden muss, um einen Mehrertrag zu erzielen. „Tendenziell erwirtschaften wir in abwärtsgerichteten Marktphasen ein höheres Alpha. Denn in solchen Zeiten werden die Marktteilnehmer sensibler in Bezug auf Qualitätsaspekte“, sagt er. „Im letzten Jahr ging der Markt um 18 % zurück, und unser Bestand an Short-Positionen gab um mehr als 32 % nach, woraus sich ein Alpha von 14 % ergab. Dieses Jahr hat sich die Marktstimmung etwas verbessert, weshalb das Umfeld für Short-Positionen schwieriger wird.

„Ein Kuriosum, das wir auf der Short-Seite des Portfolios beobachten, ist die Tatsache, dass wir tendenziell in der zweiten Jahreshälfte ein höheres Alpha erzielen als in der ersten. Die Anleger neigen dazu, Unternehmen zu Beginn des Jahres eine schwache Entwicklung zu verzeihen, da noch einige Quartale vor ihnen liegen. Doch später im Jahr sind sie dann weniger nachsichtig. Wäre der Markt nicht auf das Ende des Kalenderjahres fixiert und würde er einfach nur das Datum anpassen, wäre das wahrscheinlich nicht der Fall.“

Wird das Jahr 2023 angesichts anhaltender makroökonomische Probleme ebenso lukrativ ausfallen? „Ich glaube, das Jahr wird sowohl für Pessimisten als auch Optimisten schwierig. Wahrscheinlich wird es zu weiteren Zinserhöhungen kommen und der Aktienmarkt könnte darauf mit gewissen Kursrückgängen reagieren“, sagt Jones. „Ich glaube aber, dass sich der Inflationsdruck zum Sommer hin abschwächt und dass es im Spätsommer zu einem Kursaufschwung an den Börsen kommt.“

„Wenn die Inflation nachlässt und die Zentralbanken wieder eine lockerere Geldpolitik verfolgen können, wird es schwieriger, mit Shorting Erfolg zu haben. Dann würden wir wahrscheinlich unser Short-Portfolio reduzieren. Wir können dann weniger oder kleinere Short-Positionen halten. Letztlich sind wir davon überzeugt, dass man allgemein „netto long“ am Markt positioniert sein möchte, um davon zu profitieren, dass Aktien auf längere Sicht im Kurs steigen.“