Las clases de activos y el elefante en la habitación

Las cuatro principales clases de activos ―renta variable, deuda pública, bonos corporativos (crédito) y materias primas― parten de supuestos diferentes sobre las políticas que con mayor probabilidad podrían adoptar los bancos centrales en el futuro, afirma Graham. La caída de los tipos afectaría a cada clase de activos de forma diferente, por lo que es fundamental valorar correctamente las respectivas consecuencias. No obstante, ¿cuál está en lo cierto?

«Todo el mercado ha pasado a depender de los datos para tratar de detectar un cambio de tendencia que provoque que los bancos centrales bajen los tipos, o que lo hagan más rápido de lo esperado», señala Graham, responsable de Soluciones Multiactivo Sostenibles de Robeco. «Si analizamos las clases de activos por separado, vemos que parten de supuestos coherentes a nivel interno. Sin embargo, si analizamos las clases de activos en su conjunto, los supuestos de cada una son incoherentes con el resto a nivel global».

Graham considera que el estado actual de los mercados recuerda al antiguo texto budista Tittha Sutta, que narra la historia de cuatro ciegos a los que se les pide que toquen diferentes partes de un elefante, un animal que no conocían. El que toca la trompa del elefante, por ejemplo, percibe algo distinto del que toca las orejas.

«Cada uno describe lo que tiene a su alcance y no es capaz de entender la “verdad” de los otros o lo que han experimentado», explica Graham. «Sobra decir que sus observaciones no permiten llegar a ninguna conclusión sobre la descripción completa del elefante ni sobre lo que el resto ha percibido. Esta situación también se da en los mercados».

Según él, este fenómeno puede observarse en las dos clases de activos que mayor rentabilidad han ofrecido este año, por el cual el oro está básicamente valorando una desaceleración económica y la renta variable sigue augurando un repunte.

«La rentabilidad del oro ha superado la de la renta variable este año, a pesar de la fortaleza de la economía estadounidense y del aumento de los tipos de interés reales (tipos bancarios menos inflación), por lo que ahora se considera más un activo de riesgo que una reserva de valor», afirma Graham. «La demanda de oro por parte de China ha aumentado, ya que la preocupación por el sector bancario nacional y la caída de los precios de la vivienda han provocado que los inversores del país busquen un sector refugio».

«El auge de la IA está impulsando la renta variable, y los analistas esperan que las empresas sigan aumentando los beneficios por encima de las previsiones para justificar las valoraciones. Sin embargo, a parte de las tecnológicas solo los valores financieros han estado a la altura de las expectativas hasta ahora. Por lo tanto, la renta variable podría reflejar un repunte económico, especialmente a medida que el ciclo de recortes de tipos a escala mundial cobre impulso».

«Prueba de ello son las empresas de baja capitalización de EE.UU., cuya rentabilidad superó la de las empresas de alta capitalización en un 10% en solo un par de días de julio. Un tipo de cambio de tendencia que se ha observado en la parte inferior de los mercados bajistas.». No obstante, ¿se darán las condiciones de un mercado bajista? En la actualidad, el mercado estadounidense de opciones está valorando en una posibilidad del 37% de que así sea a finales de año.

Los bonos corporativos y la deuda pública son mucho más sensibles a los tipos, ya que ambas clases de activos perderían valor si los tipos volvieran a subir. «El crédito y los bonos high yield han resistido ante las subidas de tipos y el temor de que las empresas tuvieran que refinanciar la deuda a tipos de interés más altos», afirma Graham.

«No ha habido una gran preocupación sobre la desaceleración económica o el aumento de las tasas de impago debido a los beneficios; pero el impulso derivado del ciclo de recortes y la bajada tipos de interés ha mejorado las perspectivas. Esto coincide con el repunte de sectores de renta variable sensibles a los tipos, como el inmobiliario, las telecomunicaciones, los servicios públicos y las empresas estadounidenses de baja capitalización».

«La deuda pública mundial ha ofrecido una rentabilidad que ha superado a duras penas la tasa de interés interbancaria en lo que va de año, y sus curvas de rentabilidad se han adelantado a los recortes de tipos, lo que ha provocado un desplome de la prima por plazo (lo que los inversores exigen por prestar dinero durante un periodo largo), junto con una curva de rentabilidad descendente».

«Para que los tipos a largo plazo suban por encima de los tipos a corto plazo en EE.UU. se requiere un ciclo de recorte de tipos significativo, de alrededor de dos puntos porcentuales. Esto implica una vuelta a niveles medios de tipos reales, un ciclo medio de recortes de tipos y la vuelta de la política monetaria al marco posterior a la crisis financiera global».

Por último, las materias primas fuera del oro siguen estando por detrás de otros mercados. «Esto no es ninguna sorpresa si tenemos en cuenta el malestar del sector manufacturero a nivel mundial, que confirma que las débiles perspectivas se mantienen», afirma Graham.

«En conjunto, las materias primas, el oro y la deuda pública parecen apuntar a una desaceleración importante, que permitiría recortar los tipos en consonancia con los resultados históricos (que incluyen recesiones), mientras que el crédito y la renta variable reflejan unas perspectivas mucho más prometedoras en lo que respecta a un repunte de la actividad y los beneficios».

Entonces, ¿cuál está en lo cierto? «Por lo general, debido a ideas arraigadas en nuestra mente, tenderíamos a creer que el mercado de bonos tiene razón. Así que, el hecho de que la curva de rentabilidad invertida augure una recesión, ¿es fruto de un error o simplemente aún no se han desarrollado los acontecimientos por completo? En general, el consenso del mercado es que dicha curva podría representar el promedio de distintas consecuencias extremas, en lugar de reflejar coherencia entre los distintos activos, al igual que los ciegos de la historia del elefante», concluye Graham.

«Si damos un paso atrás para tener una perspectiva más amplia, podemos ver que el verdadero elefante en la habitación es la liquidez. La acumulación de flexibilización cuantitativa, una década de niveles de tipos alarmantes y, más recientemente, un mayor gasto público significan que hay demasiado dinero para tan pocos activos que comprar y que, por lo tanto, no es necesario tomar decisiones de posicionamiento».

«Que la Reserva Federal se embarque en un ciclo de recortes de tipos profundo sin que se haya producido un acontecimiento económico negativo seguirá alimentando a ese elefante».