El posicionamiento de los inversores ha cambiado durante el verano. A día de hoy el posicionamiento cauto se ha movido ligeramente más positivo, y son numerosos los estrategas en el lado del sell-side que han rebajado sus previsiones de spreads para finales de año. Nosotros sostenemos que ahora precisamente hay que mantener la cautela. Las leyes de la economía siempre han terminado aplicándose, y ahora no va a ser diferente. Los inversores deberían desconfiar cuando se afirma lo contrario. Históricamente, los grandes ciclos de endurecimiento monetario siempre han desembocado en una recesión, aunque con distintos desfases temporales. Además, la subida de tipos que venimos viendo ha sido la más pronunciada en décadas.

No tenemos una bola de cristal, pero creemos que actualmente los mercados son demasiado optimistas y confiados. Los factores responsables del retraso en los efectos de la política monetaria ya se han disipado en buena medida. Las reservas de ahorro están casi agotadas, los estímulos fiscales han tocado techo y el sector servicios se ha recuperado del todo.

Los elevados tipos de interés empezarán a afectar pronto a las empresas de menor calificación crediticia, lo que probablemente provocará una descompresión entre investment grade y high yield. Una vez los bancos centrales dejen de subir tipos y disminuya la volatilidad, os mercados investment grade podrían resultar una clase de activo atractiva en comparación con aquellos de mayor riesgo.

Seguimos pensando que las leyes de la economía prevalecerán y que el ciclo de subidas tendrá las mismas consecuencias que los anteriores. La única diferencia es que el desfase monetario se ha alargado un poco. Ese retraso puede explicarse por el desequilibrado panorama al que tocaba enfrentarse como consecuencia del Covid: ahorro acumulado, recuperación de la demanda de servicios y gran acumulación de pedidos, por ejemplo en el sector automovilístico. Además, los estímulos fiscales, sobre todo en EE.UU, han favorecido el crecimiento y el empleo. Por tanto, ¿qué nos lleva a pensar que el mercado está demasiado seguro de la posibilidad de un soft landing? Para nosotros, las razones que hemos mencionado ya no dan más de sí.

En primer lugar, aunque EE.UU. venía beneficiándose de unos enormes estímulos fiscales, el impulso fiscal será negativo a partir de ahora. En segundo lugar, la recuperación del sector servicios no tiene más recorrido: la caída del PMI de servicios por debajo de 50 lo corrobora. En tercer lugar, los consumidores han agotado su exceso de ahorro y el elevado sentimiento de seguridad laboral solo puede reducirse de cara al futuro. En otras palabras, es poco probable que el elevado gasto de los consumidores se mantenga, lo que dificultará que en el futuro las sostengan el elevado coste de la inflación.

Hay que aclarar que eso no significa que preveamos una recesión profunda. No ha sido un ciclo de sobreinversión, por lo que no esperamos una caída del capex, síntoma habitual de recesiones profundas. Sin embargo, podríamos encontrar daños colaterales, similares a los que registrados en marzo de este año durante la crisis de los bancos regionales estadounidenses.

Durante el trimestre han seguido subiendo los tipos libres de riesgo, con unos diferenciales de crédito que se mantuvieron o incluso estrecharon. En lo que va de año, la deuda high yield ha registrado una compresión entre las calificaciones, y las menores calificaciones han obtenido mejores resultados que las mayores. Eso indica que el riesgo de recesión no está descontado. Para los próximos meses esperamos una descompresión en los mercados de crédito, ya que entendemos que actualmente el riesgo de recesión está infravalorado. Apostamos por posiciones de calidad que se mantengan atractivas en términos históricos, y nos quedamos al margen del segmento de mayor riesgo del mercado, más caro en términos históricos.

Aunque el aspecto técnico sigue siendo adverso, hay señales que apuntan a oportunidades en bonos investment grade, como comentamos en nuestro reciente webinar. Al acercarnos al final del ciclo de subidas, cabe anticipar un período con menor volatilidad de tipos de interés. El descenso de la volatilidad favorece las operaciones tipo “carry”, de lo que podría beneficiarse la deuda investment grade. Ese entorno abre también la puerta a una caída de las rentabilidades de la deuda pública, y por tanto el aumento del rendimiento de los bonos investment grade. Sin embargo, para el high yield las consecuencias serían distintas, ya que suele salir peor parado en un escenario de caída de tipos, lo que suele coincidir con mayor debilidad de la economía y aumento de los impagos.

Sería un milagro que las autoridades monetarias hayan ajustado los tipos en el nivel exacto para propiciar un soft landing, evitando la inflación y manteniendo el crecimiento económico. La inexactitud con la que la política monetaria surte efecto es demasiada para lograrlo. Lo normal con la inflación muy por encima del objetivo sería que los bancos centrales pecasen de cautos. En retrospectiva, significa que podríamos concluir de que los bancos centrales han mantenido los tipos muy altos durante demasiado tiempo, aunque su respuesta haya comprensible dada la incertidumbre actual. El riesgo de una recesión es probablemente mayor de lo que descuentan los mercados de crédito hoy en día.